中国化学2019年业绩预增公告点评:再次强调“已迈入利润释放阶段”

我们于2019年8月及10月外发的公司点评报告中,明确提出公司已“迈入利润释放阶段”,此次业绩预增公告所指引的2019年业绩增速区间(+50%-70%)仍超出我们此前预期(+43%)。据此,我们上调2019-2021年盈利预测并维持“买入”评级。

利润率触底回升,判断毛利率有边际改善

2019年,公司预计营业收入1041亿元,同增23%,符合我们预期。2019年归母净利润同增50%-70%,扣非后净利润同增60%-80%,超出我们预期。我们判断利润率回升主要由于:1)主业毛利率触底回升;2)资产减值规模占收入比重降低。

主业毛利率触底回升:由于低油价时期订单陆续竣工结算,导致2018年公司工程施工毛利率大幅减少约3pcts;随着此类订单边际影响减弱,19H1、19Q3已观察到工程施工毛利率同比回升,我们判断这一趋势将持续。2010年至2018年,公司主营毛利率区间为11.64%-15.32%,我们修正2019年-2021年毛利率假设至12.0%、12.3%及12.8%(前值为11.6%、12.1%及12.5%),随着公司低油价时期订单逐步进入尾声,且公司项目管理能力持续加强,判断后续公司整体盈利能力仍有改善空间。

资产减值规模占收入比重降低:上一轮化工投资周期带来资产减值的负面影响,已于2016-2018年间逐步消化。随着公司收入规模的快速增长,资产减值对于利润率的边际影响已减弱。PTA项目已以租赁方式交由四川能源投资公司经营,后续减值压力有降低;存量应收账款、存货中,单项计提的风险仍在,但由于公司过去数年持续压减“两金”并做实资产,减值压力可控;随着公司收入规模增长,未来减值的边际增量主要将来自于账龄法下的计提,判断不会影响公司利润率改善的大趋势。

订单高增,保障收入增长

公司新签合同增速自2016年5月转正,并延续至今。2019年,公司新签订单规模达2272亿元,创历史新高。在手订单充沛,为后续公司收入增长提供保障。我们判断,未来公司订单增长主要来源于如下几个方面:

海外竞争力突显,期待更多订单落地:受益于“一带一路”倡议及公司业务拓展,其海外业务快速扩张,自15年境外新签178亿元,至18年境外新签504亿元,复合增速达41%。2019年,境外新签订单已达1365亿元,创历史新高。其中,俄罗斯波罗的海项目总投资规模达943亿元,海外单个项目规模近千亿元,表明其工程承包能力、技术实力已位列全球前列。期待未来有更多境外订单落地。

技术驱动,化工工程空间打开:公司长期以来重视技术研发和成果转换。2019年,公司全资子公司中国化学桂林工程有限公司参与完成的“特种高性能橡胶复合材料关键技术及工程应用”项目荣获2019年国家科学技术进步二等奖。该奖项体现了公司在专业化橡胶工程实业领域取得的重大进展和突破,有助于提升公司在国内外橡胶工程市场上的竞争力和影响力。此外,如己二腈生产技术的突破亦打破了国外垄断,并为公司向下游延伸提供技术及市场保障。

基建及化工园区类市场打开,公司低负债率有优势:公司前期基建类项目涉足较少,随着国内化工厂搬迁入园持续推进,化工园区类基建项目将成为传统化工业务之外另一成长点。2019年,宜昌港化工园产城融合项目融资及设计采购施工总承包工,安庆高新区山口片综合开发ppp项目分别为152亿元,132亿元。公司在建筑央企中资产负债率低,仅为66%(截至19Q3),为后续开展基建投融资提供了足够的财务空间。此外,园区基建项目也有利于公司获取化工类工程项目,进而实现基建与化工工程的联动。

投资己二腈,产业链向下延伸

近期公司公告,下属全资子公司天辰与控股股东旗下国化投资,联合齐翔腾达及多家投资机构,出资建设尼龙新材料项目。项目注册资本金27亿元,其中天辰股权比例34%,国化投资41%。项目规划年产100万吨尼龙66新材料产业基地,建设30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置,以及配套公用工程和辅助生产设施。公司公告预计工期3年,自第4年投产运营。

己二腈为尼龙66的关键原料,目前完全依赖于进口。天辰公司有良好的实业投资经验,其旗下己内酰胺业务盈利能力好,为公司贡献较多利润。从股权架构上分析,天辰持股比例仅34%,控股股东中国化学工程集团持股41%,有效降低上市公司出资压力及投资风险。

迈入利润释放阶段,上调盈利预测

公司进入利润释放阶段、其新签订单依旧维持高位。基建项目陆续落地,打开后续成长空间。现阶段公司资产负债率在同类建筑央企中偏低,为后续投融资项目拓展提供了足够的财务空间。收入高增长背景下,资产减值占收入比重有望降低。18年由于低油价时期项目陆续进入竣工决算周期,阶段性拉低公司毛利率;19年至今,公司项目毛利率企稳回升,三项费用率管控得力,净利润率已现边际改善趋势。上调公司19-21年EPS预测0.61元、0.85元、1.14元(前值0.56元、0.80元、1.08元)。现价对应2019-2021年动态市盈率约为11x、8x及6x,维持“买入”评级。

风险提示:

资产减值规模大幅增长,下游煤化工、石化化工投资不及预期,毛利率持续下滑,人民币快速升值。