裕同科技：中高端纸包王者，景气将至拐点确立

纸包装领域的龙头白马,进入第三轮快速发展期。 裕同科技公司是 3C纸包装领域龙头(全球市占率约 15%),近年布局白酒、烟草、化妆品、日化&大健康、环保餐盒、云创互联网印刷等多个业务板块进入第三轮快速发展期, 客户结构持续多元化, 多极增长态势逐渐形成。 19Q1-Q3单季度收入增速分别为 10.54%、 13.59%、 22.79%,逐季向上,收入拐点确立。 公司股权结构高度集中, 通过员工持股计划绑定上下利益,并持续回购增强信心。

多领域顺利布局, 助力收入进入快增长通道。我国纸包装行业空间广阔,竞争格局分散( 18年 CR5仅 10.52%), 裕同主攻中高端商业包装市场,份额提升逻辑在于切入新赛道。( 1) 3C 包装: 短期看好明年 5G 驱动,长期依赖客户份额深挖及新客户开拓。公司在核心 A 客户中的份额持续提升,耳机业务有望成为增长亮点,此外公司与华为、小米等客户的合作持续深入,并新开拓亚马逊、戴森等优质国际大客户, 3C 包装业务有望维持稳健增长。( 2) 酒包: 受益于需求升级、市场化推进,大有可为。我们测算中高端酒包市场空间约 250亿,公司与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台取得合作,酒包业务有望迅速放量;且伴随酒包公开招投标进程公司市场份额有望快速提高。( 3) 烟标: 高附加值业务,外延深化布局。 我们测算市场规模约 350亿元,公司 13-16年陆续开拓了红塔、贵州中烟等客户,并于 17年收购武汉艾特,内生+外延共驱增长。

( 4) 日化、化妆品、大健康: 锦上添花,外延江苏德晋增强客户协同。

( 5) 环保包装: 受益于禁塑,加大资本开支投入,或为重要增长动力。

伴随我国外卖用户规模体量维持每年 15-20%的复合增速,以及禁塑令下环保餐盒渗透率的提升,我们认为公司投资建设环保纸塑项目将持续贡献增长动力。( 6) 云创: C2B 商业模式创新,增长潜力较大。 公司设立云创子公司服务支付宝、平安、学而思等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创 IP 业务,未来增长空间较为可观。

强客户开拓能力,生产效率具优势,盈利不利因素释放: 我们认为裕同作为中高端 3C 包装行业翘楚,能够顺利切入其他领域,在于其多年积累的( 1)强劲研发实力;( 2)包装整体解决方案;( 3)贴近式产能布局打造了极致的客户服务和开拓能力。 公司历年现金流增长稳健, 支撑资本开支扩张, IPO 募投项目、可转债项目持续扩充产能,保障新业务扩张。 17-18年在纸价高位、 汇兑不利、新业务投入较大等多重不利因素下,公司的 ROE、净利率水平已经触底,伴随上述不利因素解除,我们看好公司业绩弹性逐步释放、 驱动估值回升。

盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年收入 100.21/ 130.07/162.99亿元,同增 16.8%/29.8%/25.3%;归母净利润 10.70/13.95/17.54亿元,同增 13.2%/30.3%/25.8%;对应 PE 为 20.67X/15.86X/12.61X,持续给予“买入”评级。

风险提示: 上游原材料价格大幅波动,下游客户集中度较高,新业务拓展不达预期