太阳纸业:稳健成长的综合纸企龙头,多元化纸种、低成本原料布局已至收获期

跨越周期的龙头,远期成长路径明确: 复盘前两轮周期, 公司总体在行业周期波动间呈现稳健增长态势, 每轮周期底部能够维持良好经营性现金流,通过合理资本开支保障持续扩张, 截至 2019年 3月,公司机制纸年产能达 412万吨,双胶、铜板均占市场较高份额,各类浆累计产能达 260万吨,保障原料供给。展望未来, 公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程(预计 20E/21E 实现纸产能增量 45/135万吨、浆产能增量 20/80万吨),精细化运营与良好费控下,自给率抬升较同类公司有更好盈利成长曲线, 中期成长路径清晰,看好公司新建产能释放、原料自给率提升背景下的成本改善、销售扩张带来的成长兑现。

多元化浆纸、上游原料配套、海内外布局领跑: 原料自给效率长期提升,盈利优化逻辑通顺, 多元化产品布局平滑周期波动,成长思路清晰。秉承“四三三”发展战略,横向拓展多元化产品矩阵, 纸品多元化布局逐渐成型,且以溶解浆为代表的生物质新材料也稳步扩张,后期随着公司2020年本部 45万吨文化纸、2021年老挝 80万吨高档包装纸和广西 350万吨林浆纸一体化建设,产品结构将更加均衡。优势区位前瞻布局,老挝项目迎来收获期, 40万吨再生纤维板项目已于 2019年中投产,另有80万吨高档包装纸预计于 2021年上半年试产。广西 350万吨林浆纸一体化项目锚定未来五年高速成长通路, 广西项目和老挝项目协同互补,将为公司提供更完整的原料供应体系,实现转型升级。

库存周期底部&废纸缺口凸显,催生太阳盈利弹性: 此轮造纸行业库存周期底部预期箱板弹性最大,除库存已至历史低位主动补库抬升价格外,受废纸限额影响原料缺口扩大,国废提涨也将催生箱板瓦楞上升空间,作为箱板原料高自给的太阳纸业最为利好;此外纸浆短期仍将低位运行带来成本利好,双胶、铜板文化纸盈利已修复至历史较高水平,预计 20年仍维持高景气度保障公司盈利,溶解浆短期仍将低位运行,老挝地区仍具相对成本优势,期待下游纺织服装复苏带来溶解浆景气回升。

盈利预测与投资评级: 长期上下游多元化布局奠基,成长路径清晰, 我们预计公司 19-21年营收分别为 226.86/ 249.74/ 293.58亿元( +4.2%/+10.1% /+17.6%),归母净利 21.12/ 23.77/ 30.29亿元( -5.6% / +12.6%/ +27.4%),对应当前股价 PE 为 11.08X / 9.84X / 7.73X,维持“买入”评级!风险提示: 原材料价格波动,产品价格下跌风险,产能投放不及预期,进口限额政策超预期