木林森动态研究：LED封装品牌双龙头，业务边际改善

LED 封装龙头, 外延拓展品牌业务。 木林森是国内 LED 封装龙头企业, 封装主要产品包括 SMD LED、 Lamp LED, 2018年封装业务营收达到 63.18亿元,根据 LEDinside 数据,公司 LED 封装营收全球排名第五,国内第一。 2018年公司完成了对 LEDVANCE 的收购布局下游应用, LEDVANCE 是海外照明巨头 OSRAM(欧司朗)分拆的通用照明企业,被收购后仍被授权使用 OSRAM 及 Sylvania 品牌,LEDVANCE 拥有全球营销网络, 与公司本部在品牌和渠道上产生互补,形成 LEDVANCE+木林森的高端+低端品牌组合。 2019前三季度公司实现营收 143.11亿元,同比增长 15.88%,归母净利润 2.95亿元,同比增长 152.25%。

封装业务边际改善, 本部经营效率提升。 2018年 LED 行业供需结构变化导致价格战,叠加公司新开吉安工厂产品出现质量问题, 公司本部封装业务承压。 2019年公司主动调整产品结构,增加员工培训,将产能调整到优势产品,同时新开工厂产量提升,规模优势开始显现,2019公司封装业务毛利率修复回升,上半年封装业务毛利率为21.97%,同比增加 2.84pct。 费用方面, 2019年上半年公司加强费用管控, 精简人员, 降低费用预算,并适当放缓对短期难以产生收益的项目的投入,由于前两年收购和扩产导致的借款利息支出仍保持较高水平,但随着扩产周期结束和经营改善, 现金回流下明年财务费用有望大幅降低。

LEDVANCE 全面转向 LED, 盈利状况改善。 公司整合 LEDVANCE后,缩减 LEDVANCE 传统光源产能,大力发展以外包生产为主的LED 光源、 OTC 灯具和智能家居电子业务。 LEDVANCE 海外加速关厂,但盈利能力超市场预期, 我们认为其中原因主要有两点: 1)LEDVANCE 业务加速向高毛利的 LED 产品转型,利润率有所提升;

2)关厂过程中人员整合顺利, 厂房设备、土地等资产处置得当,关厂成本低于预期。随着 LEDVANCE 产品结构转型持续推进,以及和公司本部协同效应的进一步显现, 我们预计其盈利将持续改善。

盈利预测和投资评级: 给予“ 增持”评级。 我们认为, 目前公司已成为国内 LED 封装+品牌双龙头,公司本部和 LEDVANCE 的业绩正持续改善。 我们预计,公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.71/0.85/1.01元,对应当前股价 PE 分别为 17/14/12倍, 首次覆盖给予增持评级。

风险提示: 1)LED 封装产品价格战继续的风险; 2)与 LEDVANCE协同效应不及预期的风险; 3)公司业绩不及预期的风险; 4)系统性风险。