海澜之家:主品牌逐季提速,关注Q4天气影响

事件概述:公司 2019Q1-Q3实现收入 146.89亿元,同比增长 12.63%;归母净利 26.16亿元,同比下降 0.45%,低于收入增速主要由于爱居兔亏损增加、财务费用增加和新品牌投入;扣非归母净利 24.18亿元,同比下降3.63%,降幅高于净利降幅主要由于非流动资产处置收益和投资收益增加;2019Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长 31%/-12.64%/-8.51%,单季收入提速主要由于男生女生品牌并表,以及主品牌和圣凯诺的增长。

分析判断收入分拆:

(1)分品牌看,主品牌收入占比 79%,同增 7.26%,主要来自开店贡献,前三季度净开门店 220家,外延增长 12.8%,从而推测同店同比下降 5%;爱居兔实现收入 6.98亿元;圣凯诺收入 15.18亿元,同增31.18%;海澜优选、OVV 等其他品牌共实现收入 6.30亿元,同增 1085.9%,主要由于海澜优选、OVV 的快速增长以及英氏婴童的并表。

(2)分渠道看(不包括圣凯诺),线下/线上收入增速分别为 13%/10%,其中线下加盟/直营收入增速为 5.86%/243.8%。

2019年前三季度毛利率为 41.77%,较去年同期下降 1.66PCT,其中主品牌毛利率下降 3.15pct,主要受海一家拖累和 T 恤加价率下调;前三季期间费用率同比提高 2.45PCT 至 17.33%。Q3末存货为 94.49亿元、环比增长 6.86%,存货/收入为 64%,存货周转天数为 299天,环比提高 35天、同比下降 34天,存货增加主要来自男生女生并表,主品牌增加主要来自海外备货;应收账款为 8.74亿元,环比增长 13.36%;前三季度经营现金流量净额为 2.01亿元,经营活动现金流量净额/净利为 8%。

投资建议Q4天气将对全年业绩有一定影响,目前长江以南入冬较晚。我们判断,公司明年净利增长有望好于今年:

(1)亏损的爱居兔剥离;

(2)男生女生有望扭亏;

(3)新品牌陆续贡献,目前海澜优选、OVV 发展快速。预计19-21EPS 为 0.81、0.87、0.94元,考虑公司股息率约 5%,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示新品牌培育不及预期;主品牌同店下降;终端库存高企、存货跌价准备计提偏低风险;系统性风险