口子窖公司动态点评：三季度业绩低于预期，期待调整措施落地

高档产品下滑主要由百元价格带产品拖累,200元以上产品增长良好。公司高档酒Q3实现营收9.9亿,同比下滑1%,主要原因是高档酒中口子5年由于消费升级被六年自然替代,以及小池窖年初提价对销量有所影响,200元以上产品口子10年、20年增长仍然稳健,新品初夏和仲秋主要仍在团购渠道,受限于上市较晚、包材产能不足,未能大规模放量。Q3中档酒营收0.2亿,同比下滑12%,低档酒营收0.2亿,同比增长23%,中低档酒基数较小,属于季节波动。

三季度省内增长承压,省外增速放缓。公司Q3省内收入实现营收8.3亿元,同比下滑3%,主要由于省内合肥、安庆、六安等几个重要市场自年初以来库存较高、叠加终端销售承压拖累省内增量。Q3省外实现收入2.0亿元,同比增长8%,增速较上半年有所放缓,推测原因应是上半年经销商积极铺货,三季度进入去库存的自然动销阶段,出货端压力增大。

预收款环比增加,现金流表质量良好。三季度末公司预收款5.79亿,环比增加0.6亿,公司面临增长压力适度压货。3Q19销售商品、劳务收到的现金12亿元,同比增8.5%,增幅较营收更快原因是预收账款增加以及应收票据减少;经营净现金流量净额4.1亿元,同比增加3.3%,主要原因是销货回款增加。毛利率下滑叠加三季度投资净收益减少致使净利率小幅下降。期间费用率及营业税金比率之和基本保持稳定。3Q19销售费用率5.7%,同比增长0.2pct,管理费用率(包括研发费用)4.9%,同比提升0.8pct,财务费用-0.5%,同比下降0.2pct,营业税金及附加比率14.5%,同比下降0.7pct。3Q19毛利率同比下降3.8pct至70.4%,预计原因是在营收放缓背景下固定资产摊销等固定费用增长致使成本增幅较大,叠加Q3投资净收益较同期减少1300万,公司净利率同比小幅下滑0.6pct至38.3%。往四季度展望,产品方面,公司小池窖价格有所调整,预计后续缓慢恢复增长,新品订单Q4确认,贡献增量。渠道反馈10月份将加大宴席等拓展市场费用投放,拉动终端动销,预计销售费用率将较Q3有所提升。

省内基础扎实,期待改善措施落地。自年初来公司反应较为被动,但省内基础扎实,竞争实力犹存,面对省内部分市场进货回款承压,期待公司调整措施落实到位。公司七月份推出两款新品丰满200-400元价位段,未来参与竞争更加从容。四季度计划加大品牌投入,未来将加大宴席等消费者培育力度、细化营销动作,我们将密切跟踪落地情况,静待改善拐点到来。

投资建议:虽然公司省内部分市场处于调整期,但公司产品结构良好,未来持续受益省内消费升级趋势不变,预计19-21年公司收入增长12%、11%、12%,净利+16%、+14%、+18%,EPS分别为2.95、3.38、3.98元;对应PE为18/15/13倍,维持“推荐”评级。

风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题。