金风科技：营收持续高增长，毛利率环比提升

三季度营收持续高增长,毛利率环比提升。公司发布2019三季报,前三季度实现营收247.3亿元,同比增长38.8%,归母净利润15.9亿元,同比减少34.2%;三季度单季营收90亿元,同比增长32.7%,归母净利润4.1亿元,同比减少54.3%;公司业绩基本符合预期。三季度收入规模大幅增长主要得益于风机业务规模扩大,净利润的大幅下降主要受投资收益同比减少约5亿元影响,尽管三季度毛利率同比大幅下滑7.8个百分点,但费用率得到有效控制,三季度税金及附加、销售、管理、研发、财务合计的费用率13.9%,同比下降6.8个百分点。三季度综合毛利率19.12%,环比提升1.17个百分点,考虑风电场利用小时的下降,估计综合毛利率的环比提升主要由风机业务毛利率环比增长所致。

单季风机出货超2GW,订单规模持续增长。在国内风电抢装背景下,公司风机出货量维持高位。根据披露数据,前三季度风机对外销售5245MW,三季度单季销量2053MW,其中2S平台产品1204MW,2.5S平台产品496MW,3S平台产品263MW,6S平台产品78MW。估计三季度风机业务毛利率相对上半年有所提升。订单方面,截至三季度末在手外部订单约22.8GW,较二季度末增加约0.6GW,推算公司三季度新增外部订单2.6-2.7GW。由于新获取订单以大兆瓦机型为主,公司在手外部订单中3MW及以上容量产品占比达到31%,较二季度末的22%明显增长。公司存货规模和合同负债规模均较二季度末大幅增长,估计未来风机交付有望持续加快。

来风偏小影响风电运营利用小时,持续推进风电场转让。前三季度,公司风电场运营利用小时1645小时,同比下降9小时,三季度单季利用小时同比下降约27小时,估计主要受来风偏小影响。前三季度公司合并报表口径发电量为59.23亿度,同比增长2%,其中参与直接电力交易电量比例34.81%,推算三季度发电量15.86亿度,其中参与直接电力交易电量比例超过40%。装机规模方面,截至三季度末权益装机容量4596MW,较二季度末增加174MW,公司三季度末在建工程达100.6亿元,较二季度末增加21.3亿元,估计新的风电场建设仍在加快推进;截至三季度末,公司国内权益在建容量1390MW,国际权益在建容量1224MW。公司持续推进风电场的转让和资金回笼,根据公告,公司拟将两个风电运营子公司49%的股权转让给农银金融资产投资有限公司,作价6.67亿元,有望贡献丰厚的投资收益。

盈利预测与投资建议。考虑风机业务毛利率水平好于预期,调整公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润26.4、40.7亿元(原值26.2、35.2亿元),对应EPS 0.62、0.96元,动态PE 19.9、12.9倍。公司风机业务具有较强的竞争力,2020年可能呈现量利齐升格局,维持公司“推荐”评级。

风险提示。(1)风机业务降本能力不及预期风险。在当前抢装行业下,风机零部件一定程度供需偏紧,给公司成本端造成较大压力,未来仍然存在成本难以控制和毛利率不及预期风险。(2)技术路线风险。国内风机供应商较多,技术路线多元,在风机大型化趋势下,公司坚持直驱技术路线,可能受到其他技术路线的挑战。(3)抢装后风电需求不及预期风险。目前国内市场专注于2019、2020年的抢装,考虑抢装之后上网电价的大幅下降,届时国内需求存在下滑风险。