海天味业:调味酱增长加速,业绩稳健前行

事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业总收入 148.2亿元、同增16.6%,归母净利润 38.4亿元、同增 22.5%,扣非归母净利润 36.4亿元、同增 23.8%,实现每股收益 1.42元。 Q3实现营业收入 46.6亿元、同增16.9%,归母净利润 10.8亿元、同增 22.8%, 扣非归母净利润 10.4亿元、同增 31.7%。

Q3业绩符合预期。 Q3收入同增 16.6%,符合市场预期。 Q3期间费用率为 16.4%、同降 3.9pct,主要系销售费用率大幅下降,净利润增速为 23.8%,略高于市场预期。

调味酱增速加快,收入延续稳健态势。 Q3酱油增长 14.1%, 预计高端酱油增速±20%、低端个位数增长;蚝油的全国化布局稳步推进,增速为18.7%;调味酱经过营销与渠道改革, 效果逐渐显现, 增速恢复至 13.8%。

分区域来看, Q3西部区域开拓卓有成效,增速为 81.9%,南部、中部、北部、东部区域分别同增 13.3%、 23.9%、 1.9%、 12.4%,渠道下沉效果不断显现。截至三季度末,经销商数量为 5640家, 净增 693家。截至 9月底,预收账款为 19.4亿、同增 51.9%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计全年收入保持稳定增长。

费用率稳中有降,净利率维持高位。 Q3公司净利润同增 22.8%,净利率为 23.3%。 Q3整体毛利率为 43.8%、同比下降 1.3pct, 原因是 1)大豆、玻璃瓶、食品添加剂等成本上涨, 2) 毛利率相对较低的蚝油占比不断提升, 3) 高明区工厂技改阶段性导致折旧摊销增加。从费用率来看,销售费用率同比下降 2.8pct 至 12.9%,主要是: 1)货物运费降低, 2)季节间的费用调节,预计全年销售费用率保持略降趋势;管理费用率(考虑研发费用在内)为 5.3%、同降 0.7pct。公司的费用把控能力较强, 费用率保持稳定, 19年净利有望保持稳增长。

品类、渠道齐发力,稳健发展、追求卓越。 19年是“三五”规划的开局之年, 前三季度保持稳健增长,奠定了未来五年力争复合增长两位数的基

础。依赖于卓越的企业管理能力与品牌优势,公司在品类和渠道持续发力,以实现稳健发展。从产品来看, 1)发力酱油产品升级,高明基地将新增100万吨,高端酱油占比未来 5年将提升至 50%;蚝油处于培育扩容阶段,调味酱多元化需求广阔,三大核心品类尚有发展空间。 2)醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,公司借助渠道和品牌,有望实现快速放量。从渠道来看,公司一是加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,二是产品种类的渠道下沉。

盈利预测与投资建议。 作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计 19-21年营收增速分别为 16.7%/16.5%/14.3%,净利润增速分别为 21.3%/18.1%/16.2%, EPS 分别为 1.96/2.32/2.69元,对应PE 分别为 56/47/41X,维持“推荐”评级。

风险提示: 原料价格大幅波动,餐饮行业不景气,行业竞争加剧,产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。