分众传媒:营收稳步增长,逆势扩张带来成本上升

事件:

2018年Q3财报:Q3营收37.67亿元(YOY:21.94%),净利润14.63亿元(YOY:5.73%),扣非后净利润13.8亿元(YOY:6.66%)。1-9月份营收108.77亿元(YOY:24.59%),净利润48.1亿元(YOY:22.81%),扣非后净利润41.98亿元(YOY:23.41%)。

正文:

1、营收增速稳步增长,快速扩张带来成本上升,毛利率下降

公司Q3营收增速21.94%,增速连续四个季度保持在20%以上,表明公司客户端收入保持稳步增长。由于公司二季度开始加大了媒体资源的扩张,媒体租赁成本、设备折旧摊销等费用增长明显,Q3营业成本上升73.59%。新增媒体资源的投入到产出有一定时间间隔,营收和成本增速不同步,毛利率有所下降,Q3毛利率为64.38%,低于去年同期(74.98%)和Q2毛利率(73.87%);1-9月份毛利率为69.24%,亦低于去年同期(72.28%)和今年上半年毛利率(71.82%)。

公司预计四季度楼宇广告业务保持较快增长,影院广告受电影市场影响,景气度会有所下降,另公司楼宇广告扩张将继续,预计营业成本还会有较大幅度增长。公司预期全年净利润区间:58亿至62亿,增长区间:-3.41%至3.25%,Q4净利润区间预计为-52.59%至-33.43%。2017年Q4公司确认了数禾科技5.63亿的股权投资收益,扣除此项收益,2018年公司全年归母净利润增长区间8.37%至15.84%。

2、应收账款抬升&预付款“猛涨”,公司现金流下降

现金前端来看,受宏观环境下行影响,公司客户回款周期变慢,截止到三季度,公司应收票据及账款为53.58亿元,同比增长52.52%;现金后端,公司大力拓展楼宇媒体资源,新签约楼宇资源需垫付租赁费用及预付设备采购费用,现金使用量大增,截止到三季度,公司预付款18.44亿元,比去年同期增加11.2亿,增长160.21%,Q3单季度增加6.5亿,高于Q2单季度的5.7亿。两端压制下,公司经营性现金流净额下降34.64%。

3、期间费用持续优化

期间费用持续优化,管理费用/营收比例为2.96%,远低于往期(4%以上),销售费用/营收比例为15.6%,比例也低于往期(17%左右)。尽管公司处于媒体资源快速拓展期,但是管理和销售层面没有增加额外投入,整个公司运营状态良好。

4、30亿回购计划未完,阿里及其一致行动人股权收购未完全交割

公司30亿股权回购计划已使用4亿,回购价最高8.64元,最低7.16元,回购周期1年(直至2019年4月),尚有26亿待执行。阿里网络及其一致行动人拟计划通过协议转让的形式受让公司7.99%的股权(估值150.5亿元),交易完成之后,私有化时四家(PowerStar、GlossyCity、Giovanna及Gio2)财务投资方持有公司的比例基本为零,截止到三季报发布日期,已完成交割2.71%股权,每股转让价格9.92元,目前股价6.41元,远低于转让价格。

盈利预测及估值:

受经济大环境影响,公司应收账款回收受影响,公司逆势扩张将使得营业成本快速上升,毛利率预计下滑。但是我们认为公司作为线下最大的流量入口的地位不变,新增媒体资源有利于巩固其市场领先地位,尽管整个广告行业受宏观环境影响增速放缓,但是电梯广告有望保持较快增长,公司营收有望保持较快增长。也乐观的看到公司引入阿里作为第二大股东并且签署战略合作协议,公司未来业务边界有被扩展的可能,同时有可能进一步增持公司股票,另外公司30亿回购计划尚未执行完成(回购价格不超过10.5元),股价下跌后的安全边际较高。

我们预测公司2018年、2019年的营收为148.08亿、187.44亿,净利润为59.96亿、76.77亿,EPS为0.41元、0.52元,对应目前股价的PE分别为15倍、12倍;给予“增持”评级。

风险提示:成本上升带来毛利率及净利率下降、政府补贴下降、媒体资源开发及利用不及预期、经济环境持续下行影响客户投广告及回款、限售解禁风险。