华泰证券2018年中报点评:董事变更启动混改,AssetMark海外上市

股权投资收益+衍生金融工具对冲证券投资波动,保障投资端业绩稳定。上半年股市波动导致券商自营投资普遍承压,同时部分券商实施IFRS9加剧利润表投资收益波动,但公司总投资收益(含公允价值变动损益)逆势增长5.1%,显著优于行业,主要系:1)公司2017年末变更江苏银行股权投资会计处理(持股5.54%),同时释放华泰瑞联、华泰紫金(江苏)的私募股权基金投资收益,推动联营/合营企业投资收益增至9.7亿元(2017H1仅2.3亿元);2)衍生金融工具投资取得可观浮盈(公允价值变动损益中交易性金融资产亏损19.5亿元,但衍生金融工具收益达21.3亿元,对冲抵消后正向收益仍显著)。但考虑全年业绩报表中江苏银行股权会计变更的影响将消除,我们预计全年总投资收益维持正增长或存在一定压力。

财富管理战略升级+混改启动,AssetMark海外上市推动国际化战略。公司前期定增募资142.1亿元,显著提升资本实力并引入阿里巴巴、苏宁等优质战略股东,同时启动混合所有制改革(公告拟更换五名董事,新晋董事候选人中江苏国信、江苏交通控股、阿里巴巴及苏宁各推荐一位代表),考虑互联网巨头在金融科技领域优势显著,并参考此前腾讯战略入股中金公司,我们期待未来公司依托金融科技提升对零售财富管理客户的服务效率。财富管理始终是公司核心战略主线,国内市场超过1200万客户构筑稳固的竞争优势(已深化客户分层,未来一旦产品端或服务模式进一步取得突破,业绩爆发力值得期待),“涨乐财富通”平均月活数同比增长6.3%至636万人,海外市场AssetMark强势扩张,AUM较年初增长6.8%至452.74 亿美元,并正式启动境外上市计划以开启公司国际化战略。

机构业务稳健,投行各线回暖,股票质押规模收缩且风控成效优异。1)上半年公司投行业务净收入增长20%至8.1亿元,主要源于股权融资承销规模逆势增长,根据Wind数据统计,公司IPO承销金额增长约4倍至85亿元(市场整体下滑约26%),主要受益于江苏租赁、药明康德等项目;定增承销金额亦小幅增长至708亿元(市场整体下滑约45%);同时并购重组交易继续保持行业第一(交易规模同比翻倍至705亿元,其中三六零美股私有化为迄今最大规模的中概股回归项目,交易金额达504.2亿元)。2)公司股票质押待购回初始交易金额较年初下滑15%至772亿元(含表内自有资金+表外通道业务),风险控制水平领先行业(期末平均履约担保率仍达到228%,且上半年买入返售金融资产的信用减值损失仅6904万元)。

盈利预测与投资评级:公司中期业绩相对稳健,体现龙头券商竞争优势,增资补充资本实力并引入优质股东后,我们长期看好以财富管理为核心的战略前景,同时混合所有制改革启动+AssetMark拟海外上市有望构成潜在催化。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为84.9、91.3亿元,A股目前估值约1.15倍2018PB,维持“买入”评级。

风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融严监管抑制行业创新。