上海家化:品牌驱动渠道创新,新家化未来可期

业绩数据:2017年:实现营收64.9亿元/+8.8%,归母净利3.9亿元/+94.0%,扣非后归母净利3.3亿元/+61.7%,EPS为0.58元/+81.3%。

2018年Q1:营收18.6亿元/+10.3%,归母净利1.5亿元/+35.9%,扣非后归母净利1.5亿元/+66.0%,EPS为0.22元/+37.5%,营收与净利润延续17年增长态势。

自有品牌收入大幅增长,护肤业务收入增长强劲。①在剔除TommeeTippee收购及终止花王业务的因素影响后,17年公司的自有品牌实现营业收入50.69亿元,同比增长15.85%,取得大幅度增长;毛利率为69.52%,同比基本持平;②分产品来看,公司17年的护肤类产品实现营收22.7亿元/+16.13%,毛利率80.69%,同增2.99pcts,主要受佰草集品牌营收的快速增长推动,表现亮眼。

17年度终止代理花王业务推动公司毛利率波动,18年Q1期间费用控制良好。①2017年毛利率64.93%/+4.81pct,主要系终止毛利率较低的代理花王业务所致。期间费用率58.75%/+3.07pct,销售和管理费用率由于追溯调整影响,分别降低了1.99pcts和增长了3.31pcts,财务费用率0.46%/-1.75pct,主要系公司对闲置资金的结构进行了优化,增加了银行理财产品的购买,减少了银行存款,导致利息收入减少。②18年Q1毛利率66.72%/-0.76pcts,期间费用率58.90%/-1.17pct。

净利率同比增长,扣非归母净利增长亮眼。①2017年公司净利率6.01/+1.95pct,主要系主要业务毛利率提升叠加新合并CaymanA2,Ltd净利润超预期所致;投资收益1.46亿元/+580%,主要系加强闲置资金管理,增加了银行理财投资收益所致;归母净利3.90亿元/+94.0%(追溯调整后),扣非后归母净利3.31亿元/+61.7%。②2018Q1公司净利率8.10%/+1.53pct,归母净利1.51亿元/+35.92%,扣非后归母净利1.51亿元/+65.99%,发展态势强劲。

自有品牌销售强劲+收购品牌利润超预期,公司业绩有望持续提升。

①自有品牌推新速度和贡献率显著提升,促进营收增加:公司自有品牌运营效率提升,佰草集17年新品占比提升至25.5%,其中,御、凝系列分别占比23%和8%,太极面霜推动太极系列占比提升至9.6%,美加净推出“雪耳珍珠”等。自有品牌营收达50.69%,同比增长15.85%。

以佰草集为首的现代中草药护肤品类收入22.7亿,同比增长16%,毛利率上升2.99%至80.7%。②收购品牌利润超出预期,协同效应有望推动业绩增长:2017年公司完成对英国婴幼儿哺养品牌TommeeTippee的收购及并表(且为同一控制下企业合并),TommeeTippee毛利率达51.05%,在贡献14.39亿元收入的同时有利于增强与旗下启初品牌的协同效应,推动公司进一步发力母婴品类市场。

渠道创新+精准营销+平安集团资源共享,公司行业领先地位有望持续。①全渠道布局重塑品牌形象,品牌资产不断提高:2017年,公司整合线上线下资源,顺应消费者偏好趋势,制定“高端化、年轻化、细分化”的新策略。2017年,六神品牌与90后歌手华晨宇签约,拉进与年轻消费者的关系;启初品牌围绕中国新生代妈妈需求,开展多维度创新性整合传播,快速提升明星产品及品牌知名度;家安品牌以网络传播为主,充分利用直播等新媒体的实时性、互动性提升消费者对于品牌的认知与好感度。②借助平安集团资源,保持渠道领先优势:平安集团持股比例提升后公司进一步融入平安生态圈,包括向其客户宣传上海家化品牌及产品,其客户通过互联网平台购买上海家化产品。

2017年公司电商收入增长49.5%,其中平安特渠收入占30%,且18年公司拟继续与平安开展业务。公司线上线下全渠道布局已基本完成,叠加平安的客户及数据资源推动,公司有望加快数字化营销,拓展产品销售和宣传渠道,保持业内领先优势。

管理层变革助推业绩高增长,股权激励彰显发展信心。①管理层变革初现成效,经营业绩超市场预期。公司是一家拥有120年历史的民族企业,专注于美容护肤、个人护理、家居护理三大领域。2016底,张东方女士当选为公司新任董事长,曾任维达国际执行董事兼CEO,在日用品类品牌布局、精准营销、线上渠道建设等方面有成功经验。

2017年起,张女士带领新管理层制定十六字战略方针,实施全方位变革,梳理管理框架,优化绩效体系,实现营业收入64.88亿,同比增长8.82%;实现归属净利润3.90亿元,同比增长93.95%。其中,电商收入增长49.5%超行业平均值,传统渠道恢复正增长。②2018年股权激励计划正式落地,利好企业中长期发展。3月公司发布股权激励计划方案,向董亊等10位高管人员授予股票期权425万份,占公司总股本0.63%。其中首次授予340万份,行权价格为35.75元/股。行权期为2018到2020年度,对应的考核指标为营收增长率与净利率增长率,营收增长率分别为23%、25%、25%,净利润增长率分别为41%、36%、33%。此次股权激励有利于公司建立健全的激励机制,实现快速发展的中长期目标。

投资建议:买入-A投资评级。考虑到公司自有和收购品牌销售强劲,渠道创新+精准营销+平安集团资源共享下有望继续推动销售额的增长,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.54/7.56/10.12亿元;EPS为0.82/1.12/1.50元/股,对应PE分别为49.2x/36.1x/27.0x,首次给予买入-A投资评级,6个月目标价48.50元。