浙江美大点评报告:九万里风鹏正举

业绩超预期,行业龙头地位稳固

2017年公司实现营收10.26亿(YoY+54.18%),净利润3.05亿(YoY+50.6%),扣非后2.77亿(YoY+45.55%),实现EPS0.48元,符合我们的预期,但超出市场预期,营收高速增长主要得益于主营产品集成灶和橱柜的高速增长,2017年公司集成灶(营收占比90.23%)和橱柜(营收占比3.64%)分别实现49.71%、98.84%的增长;全年销售毛利率53.94%,同比微降0.88pct,销售净利率29.74%,同比微降0.7pct,2017年以不锈钢板、冷轧板、铜为代表的主要原材料价格上涨幅度较大等,公司通过积极调整出厂价格,提高以嵌入式蒸烤箱款集成灶产品为代表的高端产品占比,积极消化成本上涨带来的经营压力,实现整体盈利能力保持稳定,全年加权平均ROE25.73%,同比提升7.23pct,盈利能力再创历史新高;其中四季度单季实现营收3.71亿(YoY+54.74%),净利润1.24亿(YoY+56.1%),单季度EPS0.19元;2017年是集成灶行业高速增长的一年,行业整体同比增长高达50%,远优于传统烟灶具行业。公司通过对销售主流渠道的整合,加快对电子商务、工程等新兴销售渠道的开发和建设,主营业务集成灶产品取得了快速增长,销量位居全国首位,继续大幅领先于第二梯队企业,处行业领军地位。

财务指标趋势向好,运营质量持续提升

在公司收入保持高速增长的同时,我们看到公司账面应收账款仅849万元,同比增长6.91%,这主要得益于公司与经销商结算方式采用先款后货的形式进行,也充分体现公司在产业链上的强势地位;在建工程同比增长708.85%,主要因公司年新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目2017年底正式开工建设,公司将开启2012年上市以来募投项目达产后的新一轮产能扩张计划,公司现有产能55万台(2017年技改后),大规模产能扩张为公司长期发展储备充足动能;预收账款1.31亿,同比增长135.87%,预收账款连续3年高速增长,且逐年加速,因公司与经销商采取先款后货的结算方式,预收账款的大幅增长说明经销商打款积极,提货意愿强烈,同时也为2018年的高速增长埋下坚实基础;存货同比增长52.43%,增幅与营收增幅相当,公司采取以销定产的生产模式,存货保持与营收相同变动幅度属于正常现象;2017年公司经营性现金流量净额4.48亿,同比增长68.12%;公司整体营运质量健康并趋于更加积极正面的方向发展;

营销费用投入持续加大,未来高增长可期

在市场推广方面,2017年公司在营销费用上大幅增加投入,尤其加大了央视高端媒体、户外、新媒体的宣传和推广力度,于下半年开始陆续在央视黄金栏目、网络、高铁投放了大量的广告,并成功签约全国20多条高铁线路冠名权,涵盖20多个省区,400多个城市;同时公司加大对百度、视频网站、门户网站、微信等新媒体的广告投放,形成了更具全方位、多元化的宣传阵地,大力提升“美大”品牌知名度和影响力;2017年全年销售费用增长81.55%,高于收入增速27.37pct,其中广告费用同比增长108.98%。2018年仍将是营销投入大年,公司预付账款增长153.96%,为2018年预付广告宣传费。持续大力推进营销费用的投入为提升“美大”品牌知名度,促进销售额增长奠定坚实基础。

加大营销网络建设力度,持续推进经销商队伍质量和数量提升

在销售网络建设方面,公司目前已建立覆盖全国范围的营销网络和服务体系,在全国已拥有1000多家一级经销商(区域经销商)和2000多个营销终端,已进入了国美、苏宁、五星、红星美凯龙等知名家居连锁卖场和家电商场,并在天猫、京东、苏宁易购、国美在线等专业性电子商务平台建立网络营销渠道,同时建立公司官方网上商城,形成了线上和线下相结合的具有美大特色的O2O销售模式,2017年电商渠道销量实现翻倍增长,销售额增长130%以上,线下则实现累计新增经销商200多家,经销网络门店新增400多家,并与红星美凯龙签署了“战略合作协议”,2018年公司将进一步加大对电商、KA和工程渠道的建设和拓展,预计将新增空白区域经销商280个,新增门店800家,同时建立健全经销商内部调整机制,对增长乏力、跟不上公司成长步伐的经销商予以调整和更换,预计经销商调整200家,为提升产品市场占有率,实现快速发展奠定了良好基础。

盈利预测及估值

我们预计公司2018-2020年可实现营业收入15.47亿、23.33亿和35.21亿,同比增长50.73%、50.82%和50.93%,净利润4.34亿、6.5亿和9.86亿,同比增长42.3%、49.66%和51.75%,EPS0.67元、1.01元和1.53元,对应当前股价估值仅25倍、17倍和11倍;公司同期预告2018年一季度净利润增速区间为35%-50%,我们预计在集成灶行业高速成长的大背景下公司有望实现预告区间的中枢偏上位置的增速,高增长低估值,维持“买入”评级。