美图公司:AI驱动的美丽生态链

“刚需”性美颜:“6+1+N”模式打造美丽生态链,“海量用户+平台整合”加速商业变现。围绕自拍及美丽经济,公司以六大核心App及美图手机形成“6+1+N”产品矩阵,坐拥4.81亿月活,跻身全球前九大iOS非游戏应用开发商。在“海量用户+口碑效应”下的正向循环下,有别于纯工具的“内容型”应用、“分享式”图像社交将放大公司应用的交叉推广效应,进而构建高消费力一体化美丽社区。辅之出海的强势表现,预计2018年MAU将增至5.7亿,平均月收入/MAU达1.21元(人民币?下同)。

生态包围硬件,美拍直播变现释放长尾效应。公司短视频应用美拍稳居中国短视频平台TOP5,并成功实现商业化:1H17增值服务收入增至1.64亿(近60倍同比增长),且2H17头部主播收入向好。我们认为美拍将持续受益于平台的高质量用户(vs.快手的三/四线城市用户)、强社交属性及高粘性(日使用时长达30+分钟),并逐渐释放长尾效应。考虑同业陌陌/YY在上线1年内高达300~400万的季度付费用户及400~600元的ARPU,美拍拥有的1.5亿的月活将存在巨大转化空间,预计FY18年月付费用户达72万,对应收入达11亿元。

梯度接力:广告+电商为长期驱动力。广告:在关键字搜索流量衰退、传统电商增长高峰已过的互联网冷静期,移动广告市场FY17-19E依旧保持CAGR35%的强劲增长。而鉴于目前美图广告变现仍处于初期(单月活平均广告收入仅为0.2元),存在巨大的上升空间。且其上升驱动力将来自于:1)高消费力女性用户;2)更丰富的原生广告(如:信息流广告、视频广告);3)大数据营销与精准投放。3Q17开始美图广告月均收入预计达3,000~4,000万元(vs.1H17月均收入1,377万),憧憬微博团队加入后,广告定价机制、营销团队配置系列优化带来的广告提振效应。电商:中国化妆品、服装等电商类别展现出巨大的机遇,而4Q17升级后的美图美妆成为第一个基于海量数据及AI测肤技术(人脸识别+医疗图像数据深度学习)的体验型美妆电商。美图美妆目前测试使用人数突破2,700万人,并于11月底登上AppStore购物榜的TOP3,上线一月月流水超一千万。预计FY18广告/电商收入分别为8.2亿/9.5亿元。

互联网收入占比扩大,盈利可期。看好公司海量月活下美丽经济的高变现空间,催化剂为广告增势、美图美妆初战告捷、规模效应下的大幅缩窄及盈利可期。自IPO以来,公司互联网业务于1H17首次毛利为正,且于3、5月实现净利润为正。相较于FY17市场预期3~4亿亏损,我们对公司规模效益及利润率改善更为乐观,预计2017年年底将迎来单月盈亏平衡、FY17亏损~1亿,且于2018年将实现全面盈利,调整后净利润达7.8亿元。

首次覆盖,「买入」评级。根据DCF估值法,给予目标价15.4港元,相当于35xFY19PE,对应FY18市值/月活12.4美元,远低于同业88.8美元,首次评级「买入」。风险:月活增长放缓、直播竞争加剧、电商广告推进不及预期。