宇通客车:销量最低迷阶段已过,长期成长逻辑不改

2017年12月,宇通客车销售客车13,140辆,同比增长21.01%,环比增长71%;我们预计其中新能源客车销量9046辆,同比增长14%(16年12月7939辆),环比增长94%(17年11月4663辆)。2017年1-12月,宇通累计销售客车67,568辆,累计同比下降4.8%,较1-7/1-8/1-9/1-10/1-11月的同比分别下滑21%/17%/13%/12%/9%持续缓解;其中新能源客车1-12月累计销量约24865辆,去年同期26856辆。补贴政策推迟传闻尚无定论,我们预计18年1月新能源订单1000台左右,客车整体销量4000-5000台(17年整个一季度新能源销量不到1000台,16年1月新能源销量1000多台,客车整体销量约7000台)。

拆分传统和新能源客车来看,2017年12月,宇通新能源客车较去年同期多卖约1107辆,传统客车较去年同期多卖约1174辆。2017年1-12月,宇通新能源客车较去年同期少卖约1991辆,传统客车较去年同期少卖约1429辆。宇通传统+新能源客车累计销量较去年同期下滑约3420台,12月销量改善明显。从销售结构看,2017年公司大型客车销售占比41%(去年37%),中型客车销售占比47%(去年54%),轻型客车销售占比12%(去年11%)。

宇通新能源1-11月市占率26%,持续提升。新能源客车行业中,宇通销量持续远超同业,持续维持市占率第一,2017年1-11月宇通新能源累计销量15813辆,累计市占率26%,高出第二名比亚迪约7个百分点(剔除物流车及5~6米轻客销量数据)。

整体来看,宇通四季度客车销量增长12%,但是由于1)应收账款大头的一年账期已过坏账计提金额增长;2)有息负债规模增长;3)新能源客车四季度产品结构不达预期,四季度收入规模或持平去年同期。全年预计收入320-330亿(-10%左右),利润增速在(-15%,-20%)区间,低于此前预期。宇通作为全球大中客龙头,销量最低迷阶段或已过去,我们长期看好公司在补贴趋严背景下的市占率提升、T7+房车销售增长、海外出口扩容,考虑到在新能源产品结构、坏账计提和有息负债影响下公司短期业绩有下滑风险,我们下调盈利预测,将17/18/19年EPS从1.84/2.18/2.62元下调至1.53/1.85/2.18元(17年下降幅度17%),下调后的对应PE分别为16.3/13.5/11.4倍,维持买入评级。