安井食品:费用率改善显著,现金流大幅增长

事件: 安井食品 2019年 10月 22日发布三季报。 2019前三季度, 公司营业收入 34.93亿元,同比增长 18.80%; 归母净利润 2.38亿,同比增长 21.25%; 扣非归母净利润为 2.13亿元,同比增长 22.12%; 摊薄每股收益 1.04元。 3Q2019单季,公司营业收入 11.58亿元, 同比增长 16.59%; 归母净利润 0.73亿元,同比增长 34.95%;扣非归母净利润 0.64亿元,同比增长 25.56%;。 前三季度和 3Q2019单季度, 公司毛利率分别为 24.95%和 23.90%;净利润率为 6.82%和 6.31%。

点评:

单季度环比收入增速放缓,预收款大幅增加四季度仍有较大潜力。 截止 3Q2019,公司的产品类型按销售规模排序分别为面米制品、肉制品、 鱼糜制品、菜肴制品及其他,对应收入 9.63/8.60/13.03/3.60/0.07亿元,同比变动幅度为+23.33%/+4.26%/+22.67%/+33.45%/+163.4%。其中除面米制品外,鱼糜制品、肉制品和菜肴制品单季度收入环比均出现下降, 主要系二季度部分渠道提前打款、 增值税影响减弱和原材料价格上涨后提价对销量造成一定影响所致。公司新培育的菜肴制品板块在 2019年前三季度实现营业收入 35,990.45万元,同比增长 33.45%,主要系蛋饺、千页豆腐系列产品收入增长所致,依旧有较强的增长潜力。 分渠道来看,经销商 /商超 /特通 /电商前三季 度增速分别为19.97%/7.15%/13.03%/1360%,单季度来看,商超和特通渠道 2Q 同比下降情况扭转,大型 B 端提前释放需求影响已基本消除, 3Q 增速回归正常。 电商前三季度销售额达到 1,885.68万元,同比增长 1,360.41%,主要系京东自营销售渠道收入增长所致。特别注意的是,公司预收账款 7.58亿元,同比增长 63.2%,远远高于收入 18.80%的增长,将会对四季度收入有较大贡献。

“销地产”模式扩张, 抓住弱势市场的增长机遇。 分地区来看, 公司按销售规模排序的区域市场依次为华东、华北、东北 、 华 中 、 华 南 、 西 南 和 西 北 , 对 应 收 入 18.78/4.06/3.21/3.11/2.78/2.09/0.90亿 元 , 同 比 增 长12.07%/39.41%/20.4%/26.83%/26.45%/25.6%/19.69%。公司作为火锅料领域市场份额最大的全国性品牌,除大本营华东地区外, 在其他区域销售规模仍较小, 市场空间广阔。为了复制华东地区的成功模式,公司正以“销地产”、“产地研”、“产地销”的工厂基地建设模式向全国布点,以工厂带动销售,从而抓住弱势市场的增长机遇。 3Q2019,随着公司辽宁工厂的产能提升,其覆盖半径内的华北地区增速显著。 自 2017年 1月上市以来,公司已陆续募资投向泰州安井 16万吨、无锡民生 4.5万吨、四川安井 15万吨和无锡民生新增 7万吨的工厂基地建设,践行“销地产”的发展理念。 2019年 8月 6日,公司披露半年报同期也同步披露了二期可转债的募资计划,拟发行总额不超过 9亿元可转债,投向湖北安井 15万吨、河南安井 10万吨和辽宁安井二期 4万吨速冻食品项目。 公司预期通过上述三大项目,将速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品全品类生产辐射华中、华北、东北等区域,从而达到进一步提高市场占有率、降低运输成本的目的。

费用率改善显著, 削弱成本上升带来影响。 由于成本上涨毛利率大幅下降,降低费用率改善盈利水平。 3Q19公司整体毛利率为 24.95%,同比下降 1.35个百分点,主要系非洲猪瘟和原材料上涨影响。其中 1Q/2Q/3Q 单季毛利率分别为26.36%/24.70%/23.90%,分别下降了 0.59/1.63/1.73个百分点,出现逐季度下滑趋势。由于成本压力,期间费用率继续维持下降趋势,由上年同期的 17.73%下降至 14.88%,同比下降了 2.85个百分点。其中占比最大的销售费用率为 11.98%,下降了 1.04个百分点;占比其次的管理费用率为 2.74%,下降 0.03个百分点;财务费用率录得 0.16%, 下降 0.16个百分点;研发费用率为 1.42%,下降 0.25个百分点。上半年实现归母净利润 2.38亿元,同比增长 21.25%;扣非净利润2.13亿元,同比增长 22.12%。净利率 6.82%,同比上升 0.14个百分点。

存货居高导致营运能力下降,但经营性净现金流改善明显。公司存货居高不下,达到 12.81亿元,较上年同期增长 46.07%,增长主要为预防成本继续上涨而囤积的原料。因此,公司 19(LTM)存货周转天数达到 125.86天,同比增长 21.16天。

净营业周期大幅增加,达到 64.83天,而上年同期为 39.74天。应收账款周转天数为 8.06天,同比下降 1.32天;应付账款周转天数 69.09天,同比下降 5.26天。经营性净现金流为 3.65亿元, Q3单季度亦达到 2.76亿元,前三季度经营性净现金流增加 930%,主要系销售回款增加所致。

盈利预测与评级: 我们预计安井食品 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 3.46、 4.52和 5.97亿元。鉴于公司2019年 7月完成了首期可转债赎回事项,公司股本总数因可转债转股由 21,604万股增加至 23,006.6649万股;二期可转债尚未实施完成,按照公司当前股本计算,对应摊薄每股收益分别为 1.50、 1.97和 2.60元。维持公司“买入”评级。

股价催化剂: 深耕流通餐饮渠道,费用率下降、盈利水平提升;产能密集投放,速冻米面产能瓶颈得以缓解。

风险因素: 1)产能过剩的风险; 2)因厄尔尼诺和拉尼娜现象或不可抗力造成上游原材料枯竭,挤压作为加工企业的利润率水平; 3)食品安全风险; 4)项目达产速度不及预期; 5)经销商团队扩张过快导致风险敞口加大的风险。