珠江啤酒2019年三季报点评：纯生快速增长带动盈利能力提升

产品结构改善成效显著,驱动收入增长。公司19Q3营业收入同比增长5.4%至13.8亿元,前三季度累计收入同比增长5.5%至34.9亿元,主要由产品结构优化驱动。前三季度公司整体销量同增0.08%至103.3万吨,而高档啤酒销量占比由去年同期34.4%提升至37.2%,推动高档啤酒收入同比提升8.29%,其中纯生收入增长8.41%。我们认为纯生在餐饮渠道的渗透仍存在较大提升空间,预计将成为销售增长的主要动力之一。受益于期内收入增长及产品结构优化,公司19Q3归母净利润同比增长50.6%至2.4亿元,前三季度归母净利润同比增长43.4%至4.5亿元,净利润率同比提升3.4pct至13.0%。

毛利率显著提升,吨酒成本有望进一步下降。19年前三季度公司成本端同比下降2.5%,带动毛利率提升4.4pct至46.3%,主要源于:1)期内研发费用单独列示造成的统计口径调整,过去部分研发费用计入生产成本,还原后成本同比下降约0.38%;2)期内玻瓶及麦芽的原材料价格虽有上涨,但纸箱等其他原辅料成本有所下降,消化部分成本上涨压力;3)公司易拉罐产品销量占比由去年同期26%提升至30%,罐装相比瓶装原材料成本更低。另一方面,公司前三季度销售费用累计投放约6.0亿元,销售费用率同比提升0.6pct至17.3%,反映市场竞争仍维持胶着态势,部分抵消毛利率扩张。

持续加码高端产能,文化产业项目稳步推进。公司目前产能约220万吨,东莞工厂在建项目处于积极推进中。公司计划该项目于明年底投产,将新增产能30万吨。此外,针对“珠江-琶醍啤酒文化创意艺术园区改造升级项目”的总部自留土地,公司已于期内补交土地出让金约18.1亿元。此后用地性质由工业用地转为文化商业用地,公司将逐步投入该项目的开发建设,预计明年该项目涉及资本开支约3亿元。

维持“增持”评级:考虑到纯生系列带动的高端化进程顺利,叠加子公司高新技术企业资格对税率带来的正面影响,我们提升2019-2021年公司净利润分别为5.5/5.5/6.1亿元,对应EPS分别为0.25/0.25/0.27元人民币。当前股价对应2019-21年PE分别为29/28/26x。维持“增持”评级。

风险提示:市场竞争恶化,基地市场份额丢失;原材料成本上升;产品高端化推广不及预期。