老板电器点评报告：行业景气现低迷，增速换挡仍优质

老板电器2019年半年报显示,公司上半年实现营业总收入35.27亿元,同比增长0.88%;实现归母净利润6.70亿元,同比增长1.52%。Q2单季度实现收入18.67亿元,同比下降1.98%;实现归母净利润3.51亿元,同比下降2.11%。公司预计2019年Q3净利润同比增长2%-10%。

公司自2018年业绩增速由双位数下滑至个位数后,今年上半年仅微增,主要原因即受到宏观环境及房地产景气不佳影响,厨电行业整体持续低迷,根据中怡康零售监测数据显示,2019年上半年吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别同比-5.86%、-4.09%、-17.72%,而老板电器产品表现好于行业情况,吸油烟机、燃气灶、消毒柜营业收入分别同比-1.11%、-1.74%、8.71%,且零售额份额占市场第一、第一、第二,厨电龙头地位不变。

原材料成本下降,毛利率有所提高。公司实现毛利率54.66%,同比+2.31pct,主要即原材料成本下降(截止今年上半年,主要原材料铜、钢材、塑料价格相较年初分别同比-1.94%、-0.39%、-3.91%),导致营业成本同比-1.80%。分拆产品来看,吸油烟机毛利率58.54%,同比+3.48pct,燃气灶毛利率55.88%,同比+2.24pct。

产品多元化与渠道多元化策略双轨运营较好。公司为应对市场低迷开展的产品多元化略有成效,除烟灶外的集成灶、洗碗机、消毒柜、净水器等占营收比重相比2018年末分别增加0.98pct、0.33pct、0.25pct、0.02pct,新增蒸烤一体机和热水器占营收比重达0.78%和0.29%,但蒸箱、烤箱、微波炉、其他小家电等占比下降分别0.17pct、0.48pct、0.1pct、0.59pct;渠道多元化也发展迅速,以零售+工程+电商展开,工程渠道发展迅速销售额同比增长80%,与恒大、万科、碧桂园、融创等知名地产商的合作,且“老板品牌”吸油烟机在房地产精装修市场份额第一达37.8%。公司的产品多元化并未盲目扩张,主要仍在厨房领域内扩展,以稳求进;渠道多元化能深挖客户,在未来房地产主要以精装修为主的情况下,公司加速布局工程渠道,不损毛利率又确保公司业绩增长。

维持研发,增强竞争。上半年研发费用1.08亿元,占收入比3.05%,相比去年同期略下降0.09pct,但维持在3%比例以上。8月12日,与老板电器同为高端厨电的方太发布新品,一是净水机,二是集成烹饪中心,展示了产品多样化以及自身研发实力强劲。一直以来,方太与老板在高端厨电领域轮换着担当冠亚军,本次方太进军集成和净水领域,也是看重未来该品类的发展前景,尤其集成领域。传统烟灶出现增长瓶颈,但集成灶却走出另类增长态势,从浙江美大财报来看,18年实现36.49%的收入增长,19年上半年实现25.24%的收入增长,集成灶近年在市场的复合增长率更是接近40%。此前老板收购的金帝与浙江美大的集成灶同属下排式,本次方太集成产品属上排式,有效避免与传统烟灶的营销冲突。对于老板电器来说,集成灶在2019年上半年已占公司收入2.29%,品类排进第五,其增长态势良好,但前有浙江美大、火星人、亿田等抢夺市场份额,后有强劲对手方太虎视眈眈,老板电器必须增强研发、提高产品竞争力方能维持公司多品类增长。

增速换挡,资质仍优,期待房地产回暖带来Q3业绩提振,评为“推荐”。总体来说,在行业发展低迷时期,公司业绩逆势稳增,自身经营状况较好,并且公司积极应对市场竞争,不盲目激进,稳中求进资质仍优。此外,房地产下跌趋势已在逐步收窄,地产回暖给厨电带来的正效应预计在三季度反映到基本面。基于以上,我们仍然看好公司的中长期发展,预计公司2019、2020年EPS分别为1.68元和1.84元,对应PE14倍、13倍,评为“推荐”。

风险提示。1)产品销售不及预期;2)原材料成本上升;3)汇率风险;4)系统性风险。