广州酒家：淡季收入增速加快但费用承压，持续关注后续业务整合

公司2019年8月28日发布2019年半年报,1H2019公司营业收入9.51亿元,同比增长20.22%;归母净利润6430万元,同比增长10.19%;扣非后归母净利润5130万元,同比下降4.98%。对应毛利率47.78%、营业利润率8.85%、净利润率6.66%。2Q2019单季,公司实现营业收入4.19亿元,同比增长20.77%,增速环比加快;归母净利润1879万元,同比下降4.92%;扣非后归母净利润943万元,同比下降41.75%。对应毛利率48.60%、营业利润率6.30%、净利润率4.37%。

2季度相对淡季,但收入增速仍然保持较高增长。1H2019,公司食品制造业务实现营业收入5.90亿元,同比增长23.40%,餐饮服务业务实现营业收入3.37亿元,同比增长14.01%。由于上半年为月饼销售淡季,公司主营业务构成占比最大的板块依次为餐饮(36.1%)、其他(饼酥和腊味)(32.4%)、速冻(27.8%)和月饼(3.7%)。分季度来看,餐饮、其他(饼酥和腊味)、速冻、和月饼板块1Q/2Q2019分别对应收入增速12.06%/16.44%、17.29%/18.19%、32.69%/11.40%和27.50%/130.20%;餐饮板块门店数量增加提振收入,速冻板块则收缩外协粽子产能,进一步聚焦主业。从区域市场来看,截止1H2019,公司广东省内和省外收入占比分别为88.3%和9.8%,后者较去年同期增长1.7个百分点,省外业务规模进一步扩大;1Q/2Q2019,广东省内和省外的收入增速分别是17.33%/18.05%和51.98%/37.99%。随着3季度月饼销售旺季到来,我们判断公司的收入增速仍将维持较快增长,主要依据是公司的预收款规模增速亮眼。截止1H2019,公司的预收款规模达到3.83亿元,较去年同期的2.88亿元同比增长32.90%。

毛利率持续提升但期间费用小幅攀升导致业绩短期承压。分季度来看,公司1Q2018-2Q2019毛利率分别为47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%,同比变动为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79个百分点,2Q毛利率上行主要因毛利率较高的月饼板块收入占比提升所致。但公司期间费用率提升幅度更为明显,1H2019,公司四项费用率为40.32%,同比增长1.51个百分点。分拆来看,销售费用2.62亿元,同比增长15.06%,销售费用率27.58%,同比变动-1.18个百分点;管理费用1.11亿元,同比增长34.85%,管理费用率11.64%,同比变动+0.24个百分点;研发费用2169万元,同比增长167.55%,研发费用率2.28%,同比提升1.26个百分点。研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度,研发上市新品所致。

产能投放符合预期,后续还看并购项目整合形成合力。公司继续坚持“餐饮立品牌,食品创规模”的发展方向,抓住全国食品制造行业快速发展的机遇,充分调动资源,结合原材料及销售等区位优势,落子湘潭及梅州生产基地项目,同时顺利完成了粤西地区粮丰园项目的并购工作。一方面开启跨区域产能联动布局,分区域突出功能定位,深化协同联动,提高管控效率。另一方面,拟通过新基地的建设,推进智能制造,提升智能化生产水平,实现生产水平的提高。未来,随着新基地的投入及产能的释放,公司产品将进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸,逐步向全国拓展。除了产能投放之外,公司另一看点在于其并购整合能力。公司2018年陆续战略性投资了广州德利丰40%及粮丰园食品66.96%的股份,意在进一步充实其月饼及饼酥的产能和覆盖市场(粮丰园为茂名当地知名饼屋)。截止1H2019,两家企业净利润分别为-58.06万元和-648.24万元,我们预计随着下半年月饼业务放量,其对应亏损均将有所减少。也正是看重粮丰园的后续发展,公司2019年7月决议以不超过2,650.75万元追加收购粮丰园23.05%股权,交易估值1.15亿元。2019年8月,公司又完成了对广州市国资管理集团下属陶陶居食品的2亿元收购,本次收购是以“餐饮立品牌,食品创规模”为发展方向,继续落实公司“食品+餐饮”双轮驱动战略的具体举措之一。广州酒家通过本次交易取得“陶陶居”优质品牌后,有利于公司进一步扩充食品及餐饮平台的老字号品牌,与公司原有品牌形成互补并产生协同效应,增强核心竞争力,最大化公司股东利益。

盈利预测与评级:我们预测公司2019-2021年营业收入分别为31.44/37.39/46.74亿元,增速分别为23.91%/18.95%/24.99%;归母净利润分别为4.49/5.15/6.41亿元,增速分别为16.83%/14.93%/24.27%;按公司目前股本计算摊薄EPS分别为1.11元/1.28元/1.59元;对应8月29日收盘价PE分别为31x,27x和22x。

风险因素:1)跨省经营有待考验;2)人力成本密集,自动化率有待提高;3)限制餐饮消费政策出台对公司有打击:4)员工激励机制有待加强;5)食品安全,特别是非洲猪瘟相关风险;6)项目达产不及预期;7)宏观经济下行降低消费预期。