开元股份2019半年报点评:教育收入快速增长,治理结构持续改善

收入增长迅速,恒企增长46%,中大增长44%。

开元股份2019H1实现收入8.11亿元(+35.64%),归母净利润3,762万元(-42.44%),综合毛利率76.69%(+5.48pcts),符合市场预期。销售费用2.83亿元(+77.88%),主要是因为恒企教育、中大英才增加销售人员,网络推广投入和销售提成增加等;管理费用2.00亿元(+37.85%),主要是因为恒企、中大进一步加强了产品的研发工作,着力提升产品的信息化程度增加相应投入影响所致。

职业教育培训业务7.52亿元(+48%),归母净利润6,232万元,毛利率79.42%,同比增加5.37pcts。其中恒企教育收入7.01亿元(+46.05%),归母净利润5,332万元(-15.77%);中大英才收入5,108万元(+44.30%),归母净利润899万元(-11.48%)。

19Q1~Q3业绩指引4,700~5,400万元。

19Q1-Q3业绩指引为4,700~5,400万元(-53.88%~-47.01%),利润下降主要原因为(1)制造业剥离产生的收购账费用、管理费用等影响利润减少2,900~3,100万元;(2)教育业务净利润同比减少2,480~2,980万元(-22.08%~-22.54%)。2019Q3净利润预计为938~1,638万元(-55.20%~-74.34%)。

恒企教育:主业为财务会计培训,未来将在大财经和设计领域深度布局。恒企是覆盖全国的会计培训巨头,产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务,以及子公司牵引力的IT培训、天琥教育的设计培训等。截止2018年年底,恒企在全国24个省市、170多个城市共有各类终端校区网点397家,同比增加49家,其中恒企338家、天琥51家、牵引力8家。2018年恒企共计招生学员17.08万人次(+24%),订单回款12.63亿元(+38%),客单价7,394元/人次(+12%)。

中大英才将实现100%股权并表。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育,课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10个领域,包括134种细分课程和8450节网校课。2018年中大英才新增注册会员273万人次(+76%),订单回款9,963万元(+60%),客单价250元/人次(+27%)。中大英才2018年实现收入9,411万元(+48%),净利润2,748万元(+18%)。2016-2018年实现扣非净利润分别为1603、2306和2707万元,合计实现扣非净利润6616万元,完成业绩承诺的102%。

中大英才创始人增持开元股份股票是公司治理结构改善重要标志。2018年制造业务净利润亏损4159万元,职业教育业务净利润为1.40亿元。开元股份制造业务已于二季度剥离,未来将聚焦职业教育主业。截止2019年5月10日,开元股份创始人罗氏家族合计持股比例约29.12%。从公司治理结构角度看,教育业务创始团队作为上市公司业绩的核心贡献方,持股比例仅18.25%。中大英才创始人赵君以不低于1.15亿元增持开元股份股票,意味着公司治理结构改善迈出实质性的步伐。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定,我们认为开元股份的教育行业收入规模有望重回快速增长趋势。

投资建议:公司治理结构改善带来的估值体系重构。(1)一方面费用影响:2019年制造业剥离后,考虑到其原有应收账款委托开元有限进行收取所产生的收账费用、和2019年员工人数增加的影响;(2)另一方面2020年之后净利率回归行业正常水平,职业教育行业2017年和2018年净利率约22%和12%,2019年预计约6%,随着恒企教育规模快速扩张回归正常,销售管理费用率将逐步下跌,我们预计2020年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。基于19年费用等方面的影响,我们下调19年归母净利润预测为0.80亿元,小幅下调20年盈利预测为2.48亿元,维持21年盈利预测为3.53亿元,长期看好开元股份的投资价值,维持“买入”评级。

风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。