华能水电:一衣带水联滇粤,西电东送大湾区

坐拥澜沧江优质资源,两大水库平滑丰枯:华能水电主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发、运营与整合。国内水电企业中,公司的水电装机容量仅次于长江电力,发电量略低于国投电力居行业第三。公司所辖小湾、糯扎渡两座电站的龙头水库具备多年调节能力,可以平滑丰枯季出力、增发电量、提升上网电价,是公司的核心竞争力之一。

在建机组陆续投产,丰硕成果收获在望:公司自漫湾起步,滚动式开发培育新增长点。随着澜沧江上游云南段五大电站在2019年7月全部投产,公司装机容量相比2014年增长近四成至2318万千瓦。利用小时保持稳定,发电量增长与装机容量增长基本同步。随着云南省内用电需求回暖及西电东送扩容,市场化交易电量的上网电价开始回升;澜上五大电站明确送广东计划电量的上网电价达0.300元/千瓦时,进一步提升电价水平。

立足云南西电东送,电改深化提振量价:公司所发电量少部分在云南省内消纳,大部分通过楚穗、普侨、新东三条特高压线路外送至广东。滇、粤两省均已深入开展电改,市场化程度高、价格发现能力强,在供需日趋改善的格局下,电量、电价得以稳步提升。 n 天地人三才合一,确立水电丰年:受厄尔尼诺事件和南海季风偏强共同影响,上半年开汛早,水电出力大幅增加;有限的新增装机显著提升存量机组的利用小时;政策明确上网电价仅下调增值税差额部分,不影响营收。

投资建议:预计公司19/20/21年EPS分别为0.31/0.32/0.34元,对应8月30日收盘价PE分别14.8/14.3/13.6倍。综合对比其他可比公司的相对估值、以及公司的绝对估值水平,得到合理股价区间为4.84-4.99元/股,对应2019年PE为15.6-16.1倍。公司坐拥澜沧江优质资源,两大多年调节性水库平滑丰枯能力优异;立足云南西电东送广东的市场布局,使得公司的电量、电价将同时受益于两省供需格局的改善以及电力市场化改革的深化。上半年水电丰年趋势确立,给予公司2019年16倍PE的估值,对应目标价4.96元,首次覆盖给予“推荐”评级。

n 风险提示:1、流域来水:公司电站主要分布在澜沧江流域,来水的不确定性对公司的生产及经营活动会产生重要影响。2、电价降低:下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、市场消纳:国内用电需求近年呈供给大于需求的状态,短期内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整:财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台,这将对公司的经营管理造成一定的影响。