山西汾酒:业绩超预期,产品策略显成效

业绩环比加速, 税金率下降2019H1年实现营收 63.8亿元同增 22.3%, 归母净利润 11.9亿同增 26.3%,其中Q2收入 23.2亿元同增 26.3%,归母净利润 3.1亿元同增 38%,业绩环比加速明显,超市场预期。 19H1毛利率 71.5%,同比+1.8pcts, 主因公司核心品类保持结构升级以及期内提价。消费税率降 2.5pcts 至 13.5%,销售费用率 21.6%同增 3.6pcts,因期内加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加, 广告费和市场拓展费分别增长 38%及 189%, 管理费用率 5.1%同增 0.3%,净利率 19.8%同降 0.2%。 19H1期末预收款 14.8亿同增 80.6%, 环比 Q1增加 2.8亿元,打款情况稳定。 19H1期内销售收现 75亿同增 86%,经营现金流净额 16.9亿较去年同期显著提升, 现金流表现积极。 公司规划 2019年确保营业收入实现 20%以上增长。

中高端酒增速积极, 塑造产品高端国际形象2019H1汾酒收入 56.3亿元, 其中青花增速超 50%, 5月 17日及 7月 1日两步提价有利于盈利优化,老白汾、 玻汾等销售稳健实现近 20%增长,另外系列酒收入4.8亿元,配制酒收入 2亿元。 公司推进抓两头带中间产品策略, 以青花汾和玻汾带动中档老白汾发展, 青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打, 开展核心终端建设和布局; 玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。 按照“国际汾”传播定位,继续开启品牌推广国际化,青花汾亮相外交部 2019年全球推介会,布鲁塞尔“国际烈性酒大赛”塑造品牌高端形象。

省外增速积极,区域持续深耕报告期末公司经销商数量达 2261家, 期内调整减少 93家经销商。 2019H1省内收入 31.5亿同增 9.8%占比 57%, 省外市场收入 31.7亿同增 49%占比 51%,占比较Q1进一步提升 4pcts。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦, 拉动产品结构持续优化, 2019年确立了 1个大本营市场(山西),3大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙), 3小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场的区域布局,分类打造、精耕细作成效显著。

盈利预测及估值: 公司产品提价及市场推广提升品牌形象与竞争力, 省内外深耕,与华润仍存协同发展空间。维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 2.28/2.87/3.46元,对应 31/25/20倍 PE, 一年期目标估值 80.4-86.1元, 维持“ 买入” 评级。

风险提示: 白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期