桃李面包：业绩加速验证壁垒深厚，短保龙头推进全国扩张

成熟区域仍保持15%增速,外埠扩张加速推进。公司发布2019年中报,19H1实现营收25.58亿元(+18%);其中19Q2实现营收14.16亿元,同比增长20.19%,增速环比提振5pct,Q2加速验证龙头壁垒深厚。分区域看,大本营东北地区实现收入11.76亿元,同比增长15%,区域经销商分别增加19家,成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作;华南/华东表现亮眼,分别同增39/23%,区域经销商分别增加9/41家,公司不断增加对重点客户的投入,提升单品质量。

产能扩张加速,销售费用投入带动区域扩张。19H1江苏、山东、武汉、沈阳生产项目设计产能分别为2.2/2.12/2.55/6万吨,工程进度较年初分别提升21/22/18/0.63%,项目高效推进。产能建设导致投资活动现金增加3.1亿元。公司可转债项目已获通过,募集资金将用于建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,各基地投资金额3.2-4.1亿元,预计投产后将扩大各地分公司产能供给。19H1毛利率39.62%(+0.33pct),销售费用率22.11%(+0.99pct),主要是区域扩张短期导致广告费用提升43%,门店费用同比提升88%,此外产品配送服务费用同比增长19%(增速较18年减少16pct),基本与收入匹配。管理费用率(含研发费用)2.26%,基本持平。综上19H1实现净利率11.87%(-0.26pct),归母净利3.04亿元(+15.5%)。

Q2加速验证龙头壁垒深厚,达利入局目前并未形成威胁。18年达利推出美焙辰入局短保市场,19年目标销售额10亿元,我们认为达利目前仍在打品牌阶段,短期内盈利水平有限,也或有价格战风险,但长期有利于在全国范围内提高消费者教育程度做大短保市场规模。19Q2公司收入环比提振,验证桃李“中央工厂+批发”模式的行业壁垒和护城河。对标日本山崎面包,我们认为短保面包前景广阔,且尚未出现全国性龙头,我们认为桃李有能力复制东北地区成熟经验,实现全国布局。

盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行业护城河,而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达57/68/81亿,同比增长18/18/19%;归母净利达7.5/9/10.9亿,同比增长17/20/21%;对应PE为41/34/28X,维持“增持”评级。

风险提示:原材料涨价风险,市场扩张低于预期,食品安全风险。