太平鸟：业绩仍存压力、Q2略改善，关注下半年拓店和零售表现

19H1收入略下滑、费用率升致净利下滑幅度较大, Q2收入小幅回升公司 2019年中报实现营业收入 31.20亿元、同比降 1.54%,归母净利 1.32亿元、同比降 33.06%,扣非净利 2454万元、同比降 66.87%, EPS0.28元。

扣非净利润相比收入降幅较大,主要因费用率上升 4.22PCT 拖累。扣非净利润和归母净利润差异较大来自于非经常性损益 1.07亿元、 同比 18H1减少 1564万元、 主要为上年同期发生资产处置收益 3027万元。

19Q1~Q2公司单季度收入增速分别为-4.46%、 1.99%, 19Q1下滑一方面为 18Q2以来总体零售环境疲弱, 19Q1存高基数影响,另一方面与公司在19Q1主动进行了一些店铺调整也有关系(外延渠道数量下降近 2%)。 19Q2收入略回升,虽然净关店继续,但高基数效应有所减弱,另外公司强化商品管理、零售运营初步显效。 19Q1~Q2归母净利润分别同比降 34.90%、 29.24%,Q2净利润降幅也有所缩小。

外延净关店、加盟店调整力度较大,直营店、线上收入 Q2略好转1)收入按品牌拆分: 19H1主要品牌 PB 女装、 PB 男装收入分别为 11.92亿元(同比-2.58%)、 10.84亿元( -4.81%)其中 PB 女装 Q1/Q2降幅相当,PB 男装 Q1/Q2收入分别同比-11.64%、 +4.48%,二季度收入略回升;乐町、MP 童装、其他收入分别+12.39%、 -3.65%、 +15.75%。

2)收入按线上线下拆分: 19H1线下销售下滑 4.63%至 21.82亿元,线上销售增长 8.30%至 8.95亿元、占总收入比例为 29%。其中,线下销售19Q1/Q2分别降 5.90%/3.07%,线上销售分别-0.26%/+18.87%。

线下渠道中,直营店收入 15.44亿元、同比增 4.32%( Q1/Q2各同比-0.81%、 +11.84%),加盟店收入 6.35亿元、同比降 20.93%( Q1/Q2各降19.03%、 24.03%, Q2加盟店关店力度加大)。另外联营店收入 288万元、占比较小、同比降 36.49%。

3) 收入按外延内生拆分: 渠道数量方面, 2019年 6月末公司总门店数4427家、较年初净关 167家(新开 508家、关闭 675家)、外延净减 3.64%。

其中直营店新开 184家、关闭 111家,净增 73家( +4.82%),加盟店新开324家、关闭 556家,净减 232家( -7.58%),联营店关闭 8家,可见直营店净开店,加盟店关店调整力度仍较大。

内生方面,推算线下同店下滑 1.03%(较 Q1的-4%略有收窄),其中直营店、加盟店分别下滑 0.5%/14%。

费用率提升超过毛利率,经营现金流压力加大毛利率: 19H1毛利率同比提升 1.29PCT 至 57.07%,主营业务毛利率提升 1.55PCT 至 57.58%,主要为直营店占比提升、 PB 女装等品牌库存销售冲减营业成本、线上销售优化产品结构等影响。

华文楷体分拆来看, PB 女装/PB 男装/乐町/MP 童装/其他毛利率分别+6.06、-3.

14、 +1.65、 +4.53、 -1.71PCT, 其中 PB 男装毛利率降幅较大主要奥莱销售占比提升、直营销售折扣率降低、加大过季货品处理力度影响; PB 女装、 MP 童装毛利率上升主要为去库存力度较大同时转销冲减营业成本所致,另外 PB 女装平均折扣率同比有所提升也有贡献。

分渠道来看, 19H1直营店、加盟店、线上毛利率分别为 67.49%( +2.89PCT)、 49.15%( -4.07PCT)、 46.67%( +2.83PCT)。线上毛利率同比提升主要为新品等高毛利产品占比上升。

费用率: 期间费用率同比提升 4.22PCT 至 51.87%,提升幅度超过毛利率。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为 42.92%( +5.02PCT)、8.64%( -0.85PCT)、 0.31%( +0.05PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为直营店数量增加及品牌营销投入加大,致租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用增加。

其他财务指标: 1) 19年 6月末存货总额较年初降 7.72%至 16.94亿元,存货周转率为 0.76、较 18H1的 0.80变化不大。

2)应收账款较年初降 40.33%至 3.52亿元,应收账款周转率为 6.63较18H1的 7.85略有放缓。

3)资产减值损失同比减少 14.19%至 1.05亿元,主要为存货跌价损失计提减少,结合公司存货规模、计提比例下降,显示存货结构健康发展。

4)经营活动净现金流 19H1为-2.95亿元、较 18H1的-2.71亿元净流出幅度较大,主要为为职工支付、税费等现金流出增加。其中,销售商品获得现金同比降 2.78%至 35.53亿元与收入增速一致、净减少 1.02亿元;购买商品支付现金同比降 11.01%至 18.26亿元、净减少 2.26亿元,但为职工支付、支付税费、其他经营活动支付的现金各增加 0.76亿元、 0.72亿元、 0.64亿元。

Q2收入现好转迹象,关注下半年拓店进展及零售表现我们认为: 1)短期来看 19Q2收入端环比 Q1略好转,公司主要品牌线下同店表现二季度略好于一季度,线上收入增速亦有回升。考虑到 18Q1基数较高, 19Q2以来高基数压力有所减轻,后续仍需关注终端零售变化。 2)公司开关店具有一定季节性,上半年关店较集中、下半年则开店较集中,目前全年净开店 300家左右计划不变,下半年开店增加有望贡献外延增长、关注拓店进展。 3)零售环境疲弱背景下公司注重强化竞争优势, 持续提升产品设计开发能力,强化商品企划和管理,重点改善渠道获利能力,着力夯实公司管理基础,加快组织机构和人员的优化调整。其中,渠道结构继续优化,重点拓展购物中心、奥莱渠道, 19H1占比分别达 33.24%、 3.52%,较 2018年分别提升 3.13PCT、 0.83PCT;另外继续推行 TOC 模式,促上半年售罄率和平均销售折扣率同比低个位数提升,提高终端运营效率。 4)盈利能力方面,上半年销售费用率提升幅度较大,仍需观察公司费用控制能力。

考虑到零售环境目前仍疲弱、上半年费用压力较大,我们下调 19~21年EPS 为 1.32/1.47/1.61元,对应 19年 PE11倍,维持“增持”评级。

风险提示: 终端消费疲软、开店不及预期、 TOC 效果不及预期、库存处理和费用控制不及预期等;2020年 1月 IPO 股份解禁,占总股本比例 57.46%;

实控人曾因涉嫌超比例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易获证监会调查通知书。