瀚蓝环境：大固废战略初见成效，业务增长确定性高

(一)费用控制得当,现金流状况良好

2019上半年公司毛利率29.79%,与去年同期相比降低4.18pct,主要是由于燃气和供水业务成本提升导致。期间费用率为12.14%,同比下降0.35pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为1.34/6.76/4.04%,同比变动-0.27/-0.40/-0.48pct,整体费用控制良好,公司管理层具有较强的经营管理能力。2019年上半年公司经营性现金流量净额4.13亿元,同比减少4.9%,投资活动现金净流出16.27亿元,同比增加78.31%,上半年固废领域关注度高,公司承担项目增加,资金需求加大。

(二)“大固废”成为公司业绩增长的核心动力

2019年上半年,固废处理业务实现收入10.98亿元,同比增长37.01%。公司对“大固废”战略的坚定执行和业务拓展,进一步打造和夯实了固废处理纵横一体化的业务格局。一方面,公司在现有项目所在地探索垃圾分类和环卫业务,完善前端环卫、中端收集转运、后端处理的全流程产业链;另一方面实现生活垃圾、工业危废、农业垃圾、污泥等固体污染物治理全覆盖,并且初步具备为“无废城市”提供整体解决方案的能力。

项目加速推进,未来业绩确定性高。2019年上半年公司垃圾焚烧量、餐厨垃圾处理量、污泥处理量持续攀升,各地项目建设也同步加快推进。其中哈尔滨餐厨项目已进料调试、漳州南部垃圾焚烧发电项目已完工将进入调试阶段、南海垃圾焚烧发电三厂项目预计在9月底完工、佛山绿色工业服务中心工程(南海)危废项目预计在年底建成。而江西赣州危废项目于本年度顺利投入运营,为危废业务的后续拓展及运营打下了良好基础。

携手盛运环保,焚烧发电能力再扩张。今年6月,瀚蓝环境与盛运环保签订合作框架协议,拟对因资金问题而无法正常建设的部分优质垃圾焚烧发电项目进行投资合作。截至目前,公司以初步确定承接6个生活垃圾焚烧发电项目的特许经营权,总处理能力达4800吨/日。根据盛运环保2018年度报告显示,2018年末盛运环保在建垃圾焚烧发电项目14个,筹建垃圾焚烧项目21个,未来双方在垃圾焚烧发电领域还有较大合作空间。

(三)拓展本地工业用户初见成效,燃气业务稳定增长

2019年上半年公司燃气业务实现营业收入9.27亿元,同比增长17.17%。公司燃气业务主要在佛山市,当地有大量陶瓷建材生产企业,公司未来抓住村级工业园升级及陶瓷企业清洁能源改造的机遇,拓展当地工业用户,取得了不错的成效。此外,公司主动采取措施灵活锁定采购价格及采购周期,部分缓解了报告期内气源采购成本上涨的压力。此外,公司未来将继续积极推进南海区加氢站的建设,在今年确保松岗站和桃园站建成投产。

(四)提升服务节约成本,水业务运营能力有保障

19年上半年供水业务收入4.22亿元,同比略微下降0.78%,主要是由于折旧等成本的增增所致。当前公司供水业务凭借其在佛山市南海区的相对优势地位,可以保证稳定的运营收入。未来瀚蓝环境将打造“供水+燃气”业务平台,以提升服务和成本控制作为重点工作,同时继续推进南海第二水厂四期工程项目建设,强化南海区供水安全保障。

排水业务2019年上半年实现营业收入1.42亿元,同比增长37.37%。公司由于政策调整,退出了投资较大、回款周期稍长的里水河流域治理项目,转而以建设智慧管理平台、提升运营效率的轻资产发展模式为主,保障公司排水业务的持续性与安全性。智慧化的排水管理系统能够有效节约运营成本,有望为公司在水处理运营领域带来新的增长。

投资建议

公司运营资产优异,在手订单充足,垃圾焚烧业务稳定增长,危废业务持续扩张,佛山地区陶瓷建材企业煤改气,水务业务升级改造,都将为公司带来新的业务增长。我们预计公司2019年、2020、2021年EPS分别为1.19元、1.26元、1.42元,对应PE为14.1X、13.3X、11.8X。给予“推荐”评级。

风险提示

市场竞争加剧的风险,公司经营发生合规问题的风险,焚烧发电补贴政策变更的风险。