恩捷股份：收购捷力，高增延续

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公司与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》,双方就公司拟以支付现金的方式受让胜利精密持有的苏州捷力 100%股权事宜达成初步意向:以 2019年 6月 30日的财务数据为交易基准日,本次交易支付的交易总额约为 20.20亿元人民币。本协议签署后的 3日内,公司应支付人民币 1亿元做为定金; 本协议签署后 30日内,完成苏州捷力尽调( 15日左右),并进行正式的股权转让协议的谈判和签署( 15日左右)。经营分析龙一收购龙二, 集中度进一步提升:据 GGII 数据, 2019年上半年国内湿法隔膜出货 8.39亿平,其中恩捷股份和苏州捷力分别出货 3.5亿平、 1.28亿平,在国内湿法隔膜市场分别位列第一和第二,市占率分别为 42%和15%。 收购完成后,恩捷股份在湿法隔膜市场市占率接近 60%。

恩捷股份核心逻辑为以量补价:恩捷股份 2019年上半年出货 3.5亿平,同比增长 133%,在国内湿法隔膜市占率由 2018年的 36%提升至 42%,为隔膜领域名副其实的龙头公司。尽管隔膜行业降价压力大,但公司成本显著低于竞争对手,掌握市占率提升主动权, 有望通过以量补价维持业绩高速增长。

收购优质资产, 协同效应明显: 隔膜为重资产行业,尤其是湿法隔膜,设备折旧成本占隔膜成本 50%以上,因此单条产线固定资产投资和产出对隔膜成本有较大影响。 苏州捷力使用日本制钢所设备,与恩捷股份为同一家供应商,相比之下,制钢所设备单线投资少、产出高,设备折旧成本低于竞争对手。公司收购苏州捷力后, 市场上可与其进行价格竞争的力量削弱,有望拉低隔膜价格下降速度, 1+1>2,协同效应明显。盈利调整及投资建议我们维持公司 2019-2021年实现归母净利润 8.15/9.88/11.93亿元的盈利预测, 同比分别增长 57%、 21%、 21%, 维持“买入”评级不变。风险提示隔膜降价超预期,出货量不及预期;原创新股份业务下滑超预期;解禁带来股价阶段性波动;新能源车增速不及预期。