水井坊:2Q19销量增速略放缓,增值税率下调及新品推升均价

2Q19营收增29.3%略超预期,如果扣除基酒销售,中高档白酒营收增约22%,基本符合预期。净利增速低于预期,因竞争激烈导致销售费用率超预期。

2Q19销量增速放缓,均价提升助推营收增长。2Q19,水井坊中高档白酒营收同增22%,其中销量1828吨,同增16%,均价同增5%,应是受益于增值税下调、酒厂推出价格更高新品。各销售区域均保持了不错的增速,但区域间增速差异明显,如北区、中区1H19增速为41%、42%,东区、西区增速仅20%、13%。总的来看,水井坊增速持续放缓,逐步向行业增速靠齐。一方面在早年布局的核心市场上,随着渗透率逐渐提高,可拓展新区域减少,增速必然放缓;另一方面,次高端行业竞争加剧,水井坊的渠道价差优势、抢占核心终端的领先优势等正逐渐丧失。我们预计公司增速大概率继续放缓。

竞争加剧导致销售费用率2Q19大升。2Q19销售费用率达到34.7%,同比提升4.25Pct。据草根调研了解,主要是因为酒厂为应对竞争,2Q19加大了对消费者的投入,如酒厂旅游等。营业税金及附加比率2Q19同比上升3.11Pct,高于正常值,管理费用率因规模效应有所下降。往后看,竞争激烈决定了销售费用率难降,但营业税金及附加应会回归正常,管理费用率也可能继续下降。

次高端市场增速仍能有双位数,但水井坊面临压力或上升。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布特征决定,消费升级仍能驱动次高端市场维持双位数以上增速。水井坊新财年营收增速目标是20%,但面临的压力或上升。一是主力产品井台和8号成交价持续回落,渠道利差不断收窄,且19年推出的丝路版井台装和喜庆版8号新品效果平平,公司需解决提升终端盈利能力的问题;二是竞争对手越来越重视对核心终端的争夺,对在核心终端上领先一步的水井坊来说,竞争压力也会越来越大。

维持业绩预测和“中性”评级。维持此前业绩预测,预计19、20年EPS增约34%、22%至1.59、1.94元,动态PE约31、25倍。考虑公司业务面临压力,估值合理,维持“中性”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能对企业营收、利润有较大影响。