周期让位成长:从产能周期到零售消费

枢纽机场是稀缺硬资产。 机场行业具有稀缺性、垄断性和永久性的特点,所以枢纽机场是稀缺硬资产。 2000年至 2018年,我国民航客运量从 6726万人增至 6.1亿人,年均增速达 13.1%。考虑到我国高铁的运输网络发达,航空运输量一度增长较缓( 2011-2014年),但是对比新干线发达的日本,我国人均乘机次数较低,仅为0.44次,航空性需求有巨大的增长空间,长期航空需求旺盛。

产能周期主导的传统投资逻辑。 航空性业务的价格受到严格的督导和管制,航空性业务依赖的指标是业务量。新产能投放会提高业务量规模导致周期性的波动。 典型的机场产能周期包括: 1)新产能投产导致产能利用率和毛利率双低,业绩下滑至底部; 2)随着流量的增长,产能利用率和毛利率开始回升; 3)产能利用率不断提升直至产能饱和,业绩达到最高点,随后增速放缓; 4) 产能利用率进一步提高导致超负荷运转,然后进入新一轮的产能扩张和资本开支阶段。 机场的营业成本比较刚性,折旧、人工成本占比高,一般占比总成本的 60%。 我们认为在以航空性业为主的产能周期主导的传统投资逻辑下投资时点在于产能爬坡期。

以免税收入为驱动因素的新投资逻辑。 非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入,主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。参考国外成熟机场的运营, 国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入的比重超过 50%,甚至高达 70%。, 以新加坡樟宜机场为例,其航空性收入和非航空性收入占比分别是 39%和 61%,其中特许经营费所占非航收入比例最大。在以非航业务收入为主导的新投资逻辑下,以免税收入为主导的非航空性收入在新产能投产后立即释放利润,高毛利的非航收入缓和运营成本提升导致的整体利润下滑;

投资建议。 机场的业绩确定性高,现金流充沛,在弱市中极具防御属性,同时非航收入的保底收入+提成的模式有利于获得超额收益率。从长期看,枢纽机场仍有较大的市场空间,核心价值极高。机场行业我们建议推荐粤港澳大湾区政策推动的深圳机场、处于产能爬坡期的白云机场,关注受益于区位优势、远期产能空间巨大的上海机场;

风险提示。 宏观经济下滑、 时刻资源释放不及预期、 其他运输方式竞争的风险。