涪陵榨菜2018年度财报点评:渗透与提价同在,期待后续产能持续释放

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3月 21日,涪陵榨菜发布年度报告。 2018年全年实现营业收入 19.14亿元,同比增长 25.92%,归母净利6.62亿元,同比增长 59.78%,全年收入增速符合预期;18Q4实现营业收入 3.69亿元,比上年同期增 25.86%,归母净利 1.39亿元, 同比增长 25.66%,收入增速改善。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.6元(含税),派发现金红利总额 2.05亿元。

东兴观点:

产品价格体系调整到位,收入保持高增速。 公司18年战略定位于“ 高成本+高价格+高毛利+卖精品”,榨菜、泡菜,其他佐餐开胃菜分别实现营收16.28亿元, 1.47亿元, 1.34亿元,同比增长26.76%, 19.31%,25.93%。公司 10月底对 7个榨菜单品提价 10%后统一到岸价,在防止窜货及保护渠道各方利益方面效果显著,因提价产品占收入比重小、榨菜单价低及消费者不敏感的综合因素, 18Q4销售并未受到较大影响,在三季度渠道经销商库存比恢复正常后, 18Q4收入同比增长 25.86%,恢复稳定。

强成本平抑能力,毛利率持续提升。 公司本年榨菜毛利率57.44%,同比上升8.65pct。榨菜原料成本占总成本70%以上,毛利率受青菜头价格影响较大。 18年青菜头丰收、 成本低,加之公司原材料库存稳定,每年5月前使用的青菜头为上一年存货,预计19Q1原材料价格波动较小。同时,公司贮藏能力持续提升,目前拥有的 20.5万立方米原材料贮藏能力,未来新增的 4万立方米贮藏容量,也将继续加强平抑原材料价格波动的能力。

费用投放效果显著,渠道下沉挤压竞品。 18全年实现净利率34.57%,同比上升7.33pct; 销售费用2.8亿元,同比增长27.86%; 销售费用率14.66%,同比上升0.22pct,其中市场推广费破亿,同比增长67.93%,主要系公司大力开展乌江红动中国、惠通覆盖千店,品尝试吃体验式营销,终端标准化陈列等三大品牌传播活动,极大地提升了“乌江”和“惠通”品牌力,挤压竞品生存空间。渠道方面,推行联盟商合作模式,大力发展、培育联盟商,下沉渠道,进一步扩大二三线城市及乡镇市场份额,抢占竞争对手区域,长期市场份额有望提升至30%以上。

市场分布更加均衡,各大区实现高增长。 区域方面,所有销售大区均同比增长,而成熟地区华南市场销售份额下降,市场更加均衡。华南仍是主力市场, 18年实现收入5.64亿元,同比增长14.28%,销售占比29.48%,同比下降3.01pct。同时,华北、东北、华东、华中、西北、中原实现30%以上高增速,华北及华中等地区的贡献也提升显著,占比13.17% , 11.93% ,同比上升1.42pct,0.75pct,公司的电商渠道如桑田食客电商公司、京东商城、电商天猫超市均保持了高速增长。

内生外延培育核心品类, “大乌江”未来可期。 2018年中新增的“ 白鹤梁1.6万吨脆口生产线项目”、“眉山5.3万吨榨菜生产线项目”“辽宁5万吨泡菜生产基地”持续建设,预计 2019年公司榨菜产能为18.9万吨、泡菜产能 6万吨,保障后方产能供应。2018年公司加大研发投入,研发费用同比上升215.36%,对乌江新一代鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品进行了优化,新开发了22g小脆口榨菜量贩、 400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品,为榨菜休闲化和泡菜品类独立发展奠定了基础。

盈利及风险预测:

我们预期公司19/20/21年收入分别实现23.7/28.6/33.6亿元, 同比增长23.6%/20.7%/17.7%,净利润分别实现8.1/9.9/11.9亿元, 同比增长22.8%/22.2%/20.3%, EPS分别为1.03/1.26/1.51,对应PE为23.4X/24.1X/20.0X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

食品安全风险 原材料价格波动风险