杭萧钢构2018年报点评:主业增势迅猛,资源使用许可业务仍有较强生命力

事件: 公司发布 2018年年度报告, 全年实现营收 61.84亿,同增 33.62%,实现归母净利润 5.68亿,同减 26.04%,实现扣非 5.43亿,同减 28.45%;

钢结构住宅龙头,率先受益政策推进装配式建筑。 公司系国内首家钢结构上市企业, 具有房建施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级等业内领先资质, 自 1999年起涉足钢结构住宅体系研发,形成了国内最成熟配套的多高层钢结构住宅产品系统, 2010年被住建部授牌国内首个也是唯一拥有自主知识产权和完整配套体系的钢结构“ 国家住宅产业化基地” ,并入选住建部首批装配式建筑产业基地名单。 公司累计开发建设了 500万平钢结构住宅,近 500栋高层、超高层,产品服务达全世界 50多个国家和地区,其中包头万郡大都城规模约 100万平,是全国在建规模最大的钢结构住宅示范项目,被住建部批为“省地节能环保型住宅国家康居示范工程”。 我们认为未来两年装配式建筑将全面实施(产业升级和节能环保两大诉求推动, 2018年政策逐步落实到市级层面,按全国/各省规划加总方法估算 2017-2020CAGR 分别高达 40%/54%),而钢结构将充分受益装配式建筑实施( 结构优势显著,成本端改善, 技术规范体系相对成熟,受益PC 监管收紧, 低渗透率带来高成长弹性), 钢构龙头有望凭借政策扶持加速扩张抢占未来龙头地位, 凭借产能和实践优势反推设计、加速产业集中;

钢结构主业订单和营收增势迅猛、利润水平有所提升。 受益装配式浪潮、制造业景气度回升, 公司全年钢结构制造及安装业务新签 71.28亿( YOY+87%), Q1-Q4分别新签 20亿( YOY+96%) /20亿( YOY+29%) /18亿( YOY+155%) /14亿( YOY+140%), 增速迅猛、 较 2016/2017年的-12%/-5%大幅提升。新签业务对应当期钢结构业务收入的 1.7倍,其中多高层/轻钢结构分别新签 43亿( YOY+119%) /20亿( YOY+171%),分别对应当期该细分业务收入的 2.1倍/4.5倍。受充沛订单推动,全年钢构主业收入增速较快、毛利率有所提升,其中多高层收入 33.51亿,同增 61.3% ( +40pp),占比达 54%( +9pp),毛利率 13%( +1.3pp);轻钢结构业务收入 9.67亿,同增 18.3%( +15pp),占比 16%,毛利率 11.43%( +0.4pp);

资源使用许可业务盈利模式清晰、市场容量可观、公司竞争优势仍然突出,有望持续受益装配式建筑/钢结构住宅市场快速发展。公司当前累计和100家企业签署战略合作协议,涉及资源使用费总计 35.4亿,已回款 30.66亿, 估算毛利率超 80%、 远高于其他业务。 报告期内新签 23家、 涉及 8.33亿,业务量同比下滑,致公司整体毛利率/净利率分别下滑 11.5pp/7.2pp至 21.7%/9.3%,经营现金流净额同比下滑 29%至 6.52亿(但对应当期归母的 115%,仍保持在较高水平)。我们认为( 1) 该项业务具有扎实的政策基础、帮助当地开发商获取土地优惠补贴激励和高周转的清晰商业逻辑,且钢结构住宅具有得房率高和抗震佳等优势而渗透率较低、未来将是钢结构领域重点发展方向,业务模式仍具有较强生命力,粗略估算授权市场容量在 200亿以上,公司较其他新入者具有显著先发优势和业务优势( 合作方更看重成熟的、拥有丰富市场化实践经验积累的住宅技术体系),有望继续保持龙头地位、持续享受政策红利;( 2)截至报告期末公司已与战略合作方合资设立 87家钢构公司,其中 53家完成厂房建设或改造、22家在建、 12家筹建,47家顺利投产,累计涉及钢结构住宅项目建筑面积约 291万平,2018年确认后续资源使用费达到 246万,未来该项收入厚积薄发有望为公司提供持续收益;

盈利预测与投资评级: 预计公司 2019年-2021年实现营业收入分别为75.82亿元、 88.58亿、 101亿元;归母净利润分别为 5.36亿元、 5.82亿元和 6.61亿元; EPS 分别为 0.3元、 0.33元和 0.37元,对应 PE 分别为16.7X、 15.4X 和 13.6X。 首次覆盖,给予“ 推荐” 评级。

风险提示: 1、 宏观经济风险; 2、 市场竞争风险; 3、 材料价格风险。