中国建筑2018年报点评:稳步推进结构优化和去杠杆,盈利能力及质量均提升

投资要点:

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收11993.25亿,同增13.78%,实现归母净利润382.41亿,同增16.09%,实现扣非375.36亿,同增17.9%;

业绩表现:订单储备充裕且顺利释放推动全年业绩提速增长,Q4业绩显著超预期。得益于近年来新签合同额保持较高增速、在施工程项目顺利推进,报告期内营收/归母增速达到13.8%(+4pp)/16.1%(+5.8pp),营收达成年初“超1.1万亿”目标;其中Q4毛利率15.16%(+2.2pp)、费率3.89%(-0.5pp)、净利率4.88%(+0.7pp),当季实现营收3588亿,增速26.7%,同增28.9pp、环增24.3pp;实现归母109亿,增速52.8%,同增12.6pp、环增47.4pp;

主要财务指标:毛利率/费率同步提升,整体盈利能力略有提升。现金流大幅改善回正,应收周转强于同类央企。稳步推进去杠杆、负债率降1pp、有息负债率较低。报告期内毛利率11.89%(+1.4pp),判断系业务结构优化和降本增效所致;销售/管理(+研发)/财务/期间费率为0.3%(-0pp)/2.58%(+0.6pp)/1.28%(+0.3pp)/4.17%(+1pp),管理费同增32%系业务规模和团队费用扩大,研发费同增173%系加大科研投入力度所致,财务费同增51%系长期借款和应付债券随着业务规模扩大而增加;减值损失105亿(+48%),占净利润比例18.9%(+3.8pp);投资收益56.46亿(+28%),占净利润比例10.2%(+0.7pp);税率22.9%(+0.1pp);净利率4.62%(+0.2pp);收付现比为103.77%(+3.5pp)/107.5%(+2.3pp),经营现金流为103.11亿(+537.68亿),扭负为正系项目收到工程回款、销售回款增加,推动建筑主业和房地产业务现金净流量同比提高;公司应收周转率7.9高于其他中国交建(6.5)、中国铁建(5.9)、中国中铁(5.6)等主要央企;负债率76.94%(-1pp)基本符合预期,有息负债率31%低于中国交建(44%)、中国铁建(34%)、中国中铁(33%)等;

整体订单增速回落:房建保持强势、地产大幅增长、基建设计和海外订单显著下滑拖累整体。全年新签建筑业合同额23285亿,增速4.6%较上年度回落13.7pp。其中房建新签16801亿,同增13.91%(+0.1pp),2019.1-2新签同增53.6%依然保持强势增长;地产销售额2986亿,同增30.62%(+10pp)、结束多年在10%左右徘徊的局面;期末土地储备10460万平,同增16.91%(+0.8pp),后续凭借品牌定位和资源优势有望充分受益地产调控“因城施策、分类指导”带来的局部宽松;另一方面,受去杠杆全面深化、PPP清库、基数较大等因素影响,基建新签6355亿,同减13.76%(-42pp);设计新签129亿,同减0.77%(-56pp);境外新签1558亿,同减21.9%(-97pp),主要系2015-2017在一带一路政策东风下公司承接海外业务量较大、基数较高所致;

业务结构向“房基地532”目标稳步推进:基建订单下滑但增速坚挺,占比提升优化整体结构;地产销售爆发为来年收入增长蓄力;海外增速低于预期。【1】房建收入7242亿,增速15.9%(+15.1pp),占比60%(+1.1pp),毛利率6.7%(+1.3pp);【2】基建收入2767亿,增速19.8%(-13pp)同比回落但仍领衔各项细分业务,收入增量对整体营收增量贡献比例为32%,收入占比23%(+1.2pp),毛利率8.4%(-0.3pp)依然高于房建业务;【3】地产收入1841亿,增速2.7%(-15.2pp),占比15%(-1.6pp),毛利率35%(+1.1pp),我们判断受益于前期合约销售大幅增长,2019年地产收入增速将会显著提升;【4】设计收入94亿,增速15.4%(+4.1pp),占比1%(-),毛利率18%(+5pp);【5】分区域看,境内收入11090亿,增速14.4%(+4.3pp),占比92%(+0.5pp),毛利率11.9%(+1.6pp);海外收入903亿,增速6.2%(-0.6pp)略低于预期,系多个重大项目落地速度慢于计划、上年同期基数高,收入占比8%(-0.5pp),毛利率11.7%(-2.1pp);

PPP龙头,瞄准基建市场和高潜力细分领域,订单充沛,竞争力不断凸显。我们认为公司运用PPP模式不断拓展基建市场是驱动其业务结构优化的核心动力,当前基建订单较为充沛,并积极涉足管廊/海绵城市/轨交/水系治理等增速快、体量大的细分基建市场。公司2015-2018基建订单对应当期收入比例分别为2.2倍/3.3倍/3.2倍/2.3倍,显著高于同期整体订单收入比的1.9倍/2.2倍/2.3倍/2.2倍,亦高于房建业务订单收入比的2倍/2.1倍/2.4倍/2.3倍。当前公司在施PPP项目309个,计划投资额4,450亿元,累计完成投资额1,113亿元,系PPP行业龙头;报告期内新签市政订单2279亿,对应当期收入比例高达4.3倍,在手管廊/海绵城市项目达51个/12个,投资额为900亿/120亿,均处于业内领先地位;

盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为13369.75亿元、14619.52亿、15841.82亿元;归母净利润分别为430.22亿元、473.8亿元和518.69亿元;EPS分别为1.02元、1.13元和1.24元,对应PE分别为6.2X、5.6X和5.1X。维持“推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济风险;2、地产调控风险;3、海外业务风险。