事件:公司发布2018年年报和2019年一季报。18年,公司实现营收28.9亿元,同比增长37.9%,实现归母净利润-5906.4万元,同比下降124%,实现扣非后归母净利润-3534.2万元,同比下降115.6%。18年营收增长主要因为并表Ekornes的4个月收入,合计约9.8亿元,剔除并表影响,公司原生业务增速约为8%。18年出现亏损主要因并购费用、利息支出、合并对价分摊可辨认资产的折旧摊销、远期外汇合同公允价值变动增加所致。19年一季度,公司实现营收10.1亿元,同比增长154.8%,营收仍然受并表Ekornes影响;实现归母净利润1179.4万元,同比下降57.9%;实现扣非后归母净利润200.2万元,同比下降92%,一季度利润下滑主要因并购整合初期,费用增长较多所致。公司预计19年国内营收增速在15%左右,海外营业收入同比个位数增长。
汇率波动及并购整合致短期业绩承压。公司18年实现毛利率为42.4%,同比上升3.5pp。分品牌看,公司原有品牌“曲美”的毛利率为37.9%,Ekornes旗下Stressless为56.5%,IMG为46%,Ekornes总体毛利率要显著公司原有业务,随着Ekornes占比提升,公司毛利率将会进一步上升。2019年一季度公司实现毛利率为46.7%,同比上升9pp。费用方面,受并购整合的影响,公司整体费率上升较多,18年四项费率合计为42.2%,同比上升了17.8pp,其中销售费率24.3%(+7.9pp),管理和研发费率12.9%(+4.8pp),财务费率5.1%(+5.1pp),2019年一季度四项费率为42.6%,同比上升15.1%,随着整合推进,公司费用率或会逐步下降。此外,因18年汇率波动较大,公司全资子公司智美创舍购买远期结售汇,产生投资损失2937.6万元,境外子公司Ekornes产生外汇远期投资损失1151万元,对公司净利润造成显著影响,19年汇率基本平稳,预计汇率波动对净利润的影响将会减小。
并购Ekornes,着力全球化布局。公司于2018年8月完成Ekornes的要约收购。Ekornes是一家全球化的家具制造销售企业,在全球范围拥有21家销售子公司、9家工厂、超过5300家门店,并有Stressless、IMG、Svane等多个中高端家具品牌。通过收购,公司可获得海外渠道资源、全球供应链资源、高端品牌资源以及先进的自动化生产能力。通过优势资源共享,公司欲加力Stressless和IMG在中国的发展,并将推动全球市场的战略升级,曲美+Ekornes的协同效应将逐步显现。
渠道和品类多元化建设持续推进。经销渠道方面,18年,公司净新开B8全屋定制门店79家,总门店数达到306家,定制家具业务全年实现营收5.9亿元,同比增长40.2%;你+生活馆全年净新开30家,总数达到649家;居+生活馆净新开45家,总数达到60家。门店快速扩张叠加海外并购的影响,经销渠道全年实现营收22.8亿元,同比增长53%。直营门店全年净新开7家,总数为21家,但因门店改造的影响,直营渠道总收入为2.1亿元,同比下降8%。算上Ekornes,公司18年总门店数达到6430家。2019年,公司将继续推进门店建设,计划新开你+生活馆30家,B8全屋定制70家、居+生活馆50家、凡希和万物品牌计划合计新开店30家,计划开店合计180家。此外,公司的线上渠道也在稳定发展,18年全年实现收入6799万元,同比增长13%。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.53、0.7、0.84元,对应PE为15倍、11倍和9倍。我们参考欧派和索菲亚19年平均23倍PE,考虑公司目前处在整合初期,给予公司20%折价,19年PE目标18倍,目标价9.54元,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;房地产市场增速下行;汇率波动风险;并购整合成效或不及预期的风险。
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