志邦家居:零售端增长面临压力,海外布局已有成效

橱柜销量微降,大宗业务客户调整迎来毛利率提升。年报数据显示,公司橱柜业务量价齐升趋势受损,橱柜销量下降0.07%,出厂价提升2.83%,致使橱柜整体实现2.26%的增长,营收19.28亿元。去年公司橱柜业务新增门店240家,增速超过20%。而零售端单店收入110.49万元,较17年有较明显下滑,即便是将橱柜全部收入计入零售端,单店收入也就140万元左右,较17年仍大幅下滑15%。受公司主动退出恒大大宗业务的影响,大宗整体收入下滑1.3%。其中,橱柜大宗收入3.09亿元,总收入占比12.73%,较上市之初占比明显下降。但也正式由于对大宗业务客户的调整,公司切入相对较小的地产客户,推动了大宗业务毛利率的提升7pct.以上。

衣柜业务延续高增显现规模效应。去年衣柜实现收入4.3亿元,增速高达91.62%。分拆看,衣柜销量与出厂价分别提升85.35%/21.2%。衣柜仍保持量价齐升的核心原因,在于公司正大力推进全屋定制发展,且2018年内595家衣柜经销商,80%以上已转为全屋定制。现阶段衣柜业务规模效应正在溢出,2018年毛利率达到29.9%同比提升4.15pct.。就渠道端而言,我们认为,公司衣柜正面临和橱柜相似的问题,及同店增长弱于开店增速,新门店备货成为渠道端推动业务收入增长的主因。去年内,衣柜同店收入59万元,增长4.11%,新增门店超过300家,增速超过80%。

海外业务开始反哺国内,生产基地效率也正提升。公司去年7月,投资澳洲橱柜制造商IJFAustralia,通过创新股权合作模式,推动澳洲业务发展,同时反哺国内业务水平提升。2018年通过IJF销售商品增长167%。制造工艺上,国内生产基地效率大幅提升,箱体、膜压制造周期下降约71%,库存金额/天下降超50%,双饰面产线设备故障停机率从4.38%降到2.14%。

盈利预测与投资建议

2018年,房地产市场低迷和行业产能集中释放等因素造成行业整体竞争加剧、业绩增长趋缓。我们下调公司2019-2020年盈利预测至2.04/2.46(原预测为2.47/3.15元,下调幅度分别为17.5%/21.9%),预测2021年EPS为2.98元(三年CAGR20.5%),对应PE分别为21/17/14倍,维持公司“买入”评级。

风险因素

地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险;单店收入大幅下滑的风险。