恒力股份:炼化投产进展顺利,原油及PTA价格跳水导致四季度业绩受损

事件:

2019年1月31日,公司发布2018年业绩预增公告。预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为360,000万元左右,与上年同期相比增加188,066万元左右,增幅预计为109.38%。预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期(追溯调整后)相比增加40,546万元左右,同比增加12.69%左右。

主要观点:

1.公司四季度恐微幅亏损拖累全年业绩

公司2018年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润36.52亿元,根据业绩预告内容2018年全年实现归属于上市公司股东的净利润为36亿元左右,意味着四季度单季度公司恐出现微幅亏损。18年四季度PTA价格冲高之后快速回落,原油价格也在十月之后走出探底行情。在原油和PTA价格下跌的双重冲击之下,公司四季度业绩大幅不及预期,拖累全年业绩。

PTA环节盈利大幅下滑显著影响四季度业绩。2018Q4PTA月度均价分别为7474元/吨、6807元/吨和6387元/吨,较九月份平均价格8716元/吨下降明显;单季度均价为6799元/吨,环比下降约8.6%。但是进入四季度以来,下游涤纶长丝及织造终端景气下滑明显,PTA库存小幅累积;上游PX价格虽随原油价格下跌有所回调,但四季度均价9764元/吨,环比不降反升5.7个百分点。两头承压之下,PTA-PX单季度平均价差为467元/吨,环比下降超过千元,部分生产企业已经出现亏损,四季度迎来一波检修浪潮。公司借助规模优势和工艺技术优势,尚能维持100元/吨左右的盈利,PTA行业龙头竞争优势尽显。

原油价格下跌造成库存损失。2018年6月28日,恒力炼化首船进口27万吨沙特原油到港口,在整个三季度共计购入原油超百万吨。四季度布伦特原油均价为67.85美元/桶,环比下降7.34美元/桶。若以100万吨原油粗略估计,造成库存损失也将超过3.5亿元。同时聚酯产业链产品价格下跌过程中也将带来部分库存损失,四季度单季度亏损将在5000万元左右。

2.国内首套民营炼化项目投产进展顺利

天气虽寒,炼化投产热度不减。恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目于2018年12月15日启动常减压等装置的投料开车工作,成为国内首套正式投入运行的民营炼化装置。1月21日,常减压等装置顺利产出符合设计标准的产品,向打通从常减压到芳烃装置的生产工艺全流程迈出了关键一步。目前装置运转一切正常,1月底各加氢装置、重整装置、PX装置等也都将全部进油联运,分步进入开车状态。预计将在3月底打通生产全流程,产出芳烃产品,实现整个炼厂满负荷生产。

我们坚定看好恒力炼化项目盈利。恒力炼化项目投产进度虽略微晚于预期,但是项目进度仍然在国内众多民营炼化项目当中遥遥领先。建设规模大,技术工艺也极为复杂。配合公司下游660万吨/年PTA产能,一体化优势明显。经过我们测算,在60、80美元/桶原油价格水平下,恒力炼化项目的年均净利润分别为68亿和73亿元。如果加上税收返还,实际项目带来的业绩增长将更多。作为率先投产的民营炼化项目,公司长期竞争力未变。

3.2019年聚酯需求不宜过度悲观,PTA景气或超2018年

2018年聚酯行业淡季不淡、旺季不旺,主要原因是上半年的火爆行情受到中美贸易战等相关因素的进一步催化,出口订单前置加上内贸订单因为原材料涨价而提前。进入四季度之后,织造订单指数呈现明显下行趋势,终端需求开始减弱。加上19年经济形势下行的一致预期,市场对于19年纺织服装及终端织造的需求十分悲观。我们的观点是2019年聚酯需求压力增大但不至于过度悲观,聚酯产业链中PTA环节或将走出独立行情。

2019年聚酯产能仍处于扩能周期,产量增速预计下滑到7%左右。19年聚酯产能计划新增533万吨,其中上半年约为201万吨,下半年在332万吨左右。但是因为需求下滑,部分新增产能可能会有所推迟。2018年聚酯产量增速达到11%,延续了17年的高增长态势。19年瓶片出口量预计会有所下滑,禁废令带来的原生聚酯需求增量也无法复制,国内经济增速也预期将会走弱。但是宏观政策上减税降费方向确定,内需消费将受到一定刺激;中美贸易争端缓和趋势明显,出口压力也将减轻。19年一季度聚酯景气程度超出预期,春季集中检修将有效消化现有库存。随着春节后下游复工,行业景气将会继续修复。

PX大幅扩产,PTA两头宽松景气将向上。2019年我国PTA计划新增产能仍然十分有限,新凤鸣和恒力PTA-4生产线预计投产也在年底。在下游聚酯需求保持增长的推动之下,19年PTA供需紧平衡的格局仍未改变,整体开工率有望继续上涨。另一方面随着国内民营炼化的逐渐投产,国内PX供给有望大幅增加。恒力450万吨PX新增产能将在一季度末达产,浙石化400万吨PX新增产能达产时间将在三季度左右,此外汉邦石化160万吨和泉州石化80万吨新增产能预计也在年中投产。当前PX的高价格攫取了产业链中超半数的利润,随着国内供给的增加该部分利润将向下游转移,PTA环节将显著受益。

4.股份回购彰显公司信心

2018年10月29日公司发布了以集中竞价方式回购公司股份的预案,计划回购资金总额不低于人民币10亿元,不超过人民币20亿元,回购价格不超过人民币18元/股。根据公司2月1日发布的股份回购进展公告显示,截至2019年1月31日,公司通过集中竞价交易方式累计回购股份数量超过7000万股,占公司目前总股本的1.39%,成交的最低价格12.40元/股,成交的最高价格14.59元/股,支付的总金额约9.56亿元。

受到原油价格和PTA价格下跌以及资本市场波动的影响,公司股价自18年四季度以来累计下跌超过20%。正值公司炼化项目面临投产之际,公司在明后两年中陆续还有PTA-4、PTA-5和恒科新材料135万吨涤纶长丝项目投产。公司快速发展的步伐仍未停止,未来在聚酯产业链纵向延伸的同时,也将横向强化公司现有业务。本次大手笔进行股份回购拟用于后续员工持股计划或股权激励计划,不仅可以充分调动公司员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起,同时也彰显了公司对于未来发展的信心。

结论:

原油价格大幅下跌,旺季需求预期落空,18年四季度聚酯市场恶化加上库存损失导致公司四季度业绩大幅受损。公司稳扎稳打,炼化项目率先投产,乙烯项目及PTA第四、第五条生产线也在有条不紊的建设当中,未来可期。我们下调公司18年盈利预期,预计公司2018年-2020年营业收入分别为553.5亿元、1098.8亿元和1880.8亿元,归属于上市公司股东净利润分别为36.45亿元、66.31亿元和120.79亿元;每股收益分别为0.72元、1.31元和2.39元,对应PE分别为17.74倍、9.75倍和5.35倍。维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:

原油价格大幅波动,产能投放不及预期,行业景气度低于预期。