大参林:业绩增长受费用影响,预计19年恢复正常增长

公司零售业务主要集中于广东中西部, 2014-2016年广东市场收入占比为87.4%、86.0%和84.1%,目前已进入广西、河南、江西、福建、浙江等省,其中广西、河南市场已实现盈利。我们下调公司2018-2020年归母净利至5.35、6.11、7.05亿,对应PE 为30、26、23倍,调整至增持评级。

支撑评级的要点公司主要深耕华南地区,截止2018Q3华南市场共有门店3080家,比年初增加门店480家,华东地区门店209家,华中地区387家。公司深耕广东市场,公司总营收的84%来自于广东,公司在广东省单店收入、坪效远高于行业平均水平,门店数占广东省总数的5.20%,但营收规模占广东药品零售市场的15.86%,广东市场提升空间潜力仍较大;广西、河南市场处于高增长期,在广西、河南市场份额分别为4.7%和2.1%,但从公司在该省的份额/在该省的门店占比倍数看在2-2.5之间,从广东省的高渗透情况看,该比例可以达到3以上,因此广东省外的市场仍存在较大的提升空间。

由于广东省2018年5月发布了《关于进一步加强基本医疗保险基金安全监管工作意见》,其中强调了零售药店的监管,严禁药店通过医保卡购买非药品类日用品,对公司的业绩产生了一定的影响。公司前三季度收入增速19%,但扣非净利增速仅9%,由于门店的增加,销售费用的增长(公司销售费用率同比提高2.4%)影响了业绩的增速。

评级面临的主要风险与医院统一的医保支付价对毛利率的影响,医保控费趋严,并购及自建门店数量及增速不达预期。

估值由于广东省医保合规审核趋严,公司门店数大幅增加,随之销售费用同步上升,我们下调公司盈利预测和评级,预计公司2018-2020年归母净利为5.35、6.11、7.05亿,对应EPS 为1.34、1.53、1.76元,对应PE 为30、26、23倍,下调评级至增持。