交通银行:兼具安全边际与弹性,零售业务潜力未被未被充分认知

估值角度:低估值+高股息率。1)低估值:18PB仅0.69x,距历史最低估值仅不到7%的空间,对应隐含不良率高达13.50%,但实际不良贷款+关注类贷款占比仅4.09%,国有大行最低。当前估值已充分反映市场悲观预期,安全边际足;2)在A股被低估:18年H股涨幅最高(+11.8%),AH股溢价率仅9%,基本为14年以来最低也低于A+H股银行平均水平。3)高股息率,接近5%,配置价值凸显。

资产质量:1)当前与国有四大行相当,不良率、逾期贷款占比分别为1.49%、1.85%,拨备覆盖率171.1%,与四大行基本相当;不良/逾期90天以上贷款占比,较年初大幅提升21.2pc至110.37%,剪刀差一次性补齐。

2)14年-18年交行积极处置存量包袱、控制新增风险,包括:(I)加强风控;(II)加大处置力度。13年至今核销及转出不良贷款近1200亿,占期间累计利润的31.5%,国有大行中最高;(III)调整信贷投向。存量部分压降高不良行业贷款(如批发零售业贷款占比从13年的12%,压降至18年6月末仅5.4%,压降力度最大)。14年以来新增信贷主要投向风险较低的零售(占新增贷款的58%)等低风险领域。

3)当前资产质量相比14年更扎实、稳健。存量指标稳步改善,不良认定缺口一次性补齐,逾期90天以上贷款拨备覆盖率提升至189%,抗风险能力较强。相比13-15风险暴露期,预计19年风险可控。

预计19年业绩表现弹性较大:1)规模增速或企稳回升,主要得益于信贷需求稳健、资本金充足、资产负债无调整压力(非标+同业资产占比仅约10%)及资金来源稳定(存款增长或将提速,同业存单+同业负债占比为19.7%,较监管红线仍有空间);2)息差提升兼具弹性与持续性。(I)短期看利率:约2000多亿高成本同业负债将在19年逐步到期,被低成本负债置换;上半年近1万亿理财进表冲击将被逐步消化。(II)长期看结构:资产端若零售贷款占比、贷款占生息资产比重均达到四大行平均水平,测算净息差可提升31bps,弹性较大;负债端存款占比每提升1pc可带动息差提升1bps。

特色业务:十年积淀打造“泛财富管理”,零售业务空间较大。

1)10年沉淀形成“泛财富管理体系”,带来稳定手续费及佣金净收入。

2)加大资源投入,零售业务空间较大。13年起公司资源明显向零售倾斜,零售部门资本开支从12年的46%提升至18年上半年的63%,新投放零售贷款占新增贷款比重从23.9%提升至73.4%,资源投入已初见成效。

3)信用卡业务成为交行亮眼名片。在册卡量达7090万张,交易额达2.3万亿(市占率10%),跃居行业第三、第二位。客户质量优异,活卡率常年保持60%以上;信用卡营收同业排名第三(市占率9%);不良率率较9月末大幅下降40bps至仅1.44%,同业较低;

4)初具规模的客户基础,分层客户经营体系。客户数达1.1亿户(仅比招行少1000万户),通过客户分层进行针对性管理。50万以上客户占比1.16%(仅次于招行),未来将致力于提升人均AUM。

5)渠道优势明显。线下:上半年线下网点网均零售创收1088万,国有大行最高。线上:两大APP发展较快,其中“买单吧”APP客户数超5300万,次月留存率高达60%,粘性、活跃度均较好,“交通银行”APP日活数同比增速达60%,银行系APP中增长最快。

盈利预测与投资评级:我们预计18/19/20年归母利润为744.7/794.7/855.3亿,增速为6.04%/6.72%/7.63%,BVPS为8.57/9.34/10.16元/股,ROE有望“触底回升”当前交行19PB仅0.63x,考虑其资产质量的稳健性,近5%的高股息率,潜在业绩弹性,投资价值凸显,维持“买入”评级。

风险提示:大中型客户较多,受经济周期影响;利率波动加大,影响息差;宏观经济下滑,资产质量大幅恶化;金融监管超预期。