中顺洁柔2018Q3点评:增长保持稳健,静待毛利率拐点

前三季度实现净利润3.12元,营收净利保持稳健增长。2018前三季度实现营业收入40.81亿元,同比增长21.74%;实现归母净利润3.12亿元,同比增长26.85%,扣非后归母净利润2.87亿元,同比增长24.32%。分季度来看看,Q1/Q2/Q3单季实现营收12.25/13.61/14.95亿元,同比增长18.65/24.78/21.65%,实现归母净利润0.99/1.01/1.13亿元,同比增长30.93/24.76/25.31%。其中扣非后归母净利润0.91/0.99/0.97亿元,同比增长29.05/31.96/13.68%。Q3单季非经常性损益达1618.96万元,其中约50%系会计科目调整所致。公司预计2018年度实现归母净利润4.01亿元-4.54亿元,同比增15%-30%。

受人民币贬值及高位浆价拖累,毛利率持续下滑。报告期内毛利率同比下滑0.48pcpts至35.28%,净利率同比增长0.31pcpts至7.67%。综合来看,Q3单季浆板涨价约7.8%,美元环比升值6.6%,公司上半年大量储备浆板,叠加FACE、LOTION、自然木、棉柔巾等高端产品占比持续提升,一定程度上缓和了毛利率的下滑,Q3单季毛利率环比仅下滑1.2pcpts。

目前浆价已经于高位趋稳,公司也将开展金融衍生品交易对冲外汇风险,预计毛利率下行压力将逐渐缓和。公司期间费用率控制有效同比缩减2.89pcpts至25.53%。其中,公司为新品筹备,广告费用全年结构有所调整,销售费用率18.82%,同比下降1.17pcpts。管理费用率3.61%,同比下降1.81pcpts;财务费用率1.10%,同比增长0.09pcpts。经营现金流净额前三季度末较2017年同期减少4.08亿元,同比下降111.49%,主要是公司上半年大量存储浆板所致。Q3单季度经营现金流净额转正,实现2.63亿元。应收账款周转率同比增长4.43%至6.25。

线下渠道优势保持领先,EC渠道绑定核心平台。GT:公司目前覆盖全国1200多个区县市,相对于全国2800多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司持续拓展GT渠道,计划18-20年每年新覆盖500个区县市。KA:公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场建立良好的合作关系,并逐步将一些重点的卖场转为公司直营。EC:公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入,并强化与搭建配置相应的供应链系统,同时强化日常的运营管理,组建专业的电商运营团队。AFH:针对商用消费的渠道以及客户群体,公司亦成立了专业的商消服务团队,以匹配不断成长的商用市场需求。

棉柔巾开启扩品类新时代,个护领域空间广阔。“新棉初白”棉花柔巾于7月23日发布,产品定位高端快消品,采用100%新棉花,绝无粘胶、涤纶等石化提炼纤维合成,全物理工艺,完全“0”漂白,符合美国FDA及欧盟AP食品接触纸检测标准。棉柔巾可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品,涉及母婴、美妆等风口,渗透率有望快速提升。棉柔巾产品是洁柔进军个户领域的第一步,标志着洁柔超越生活用纸公司单品类收入增长的生命周期曲线。公司以棉柔巾为起点,立足渠道协同,未来或扩品类至卫生巾、纸尿裤以及其他高毛利个护产品(仅卫生巾和卫生护垫16年的市场规模就达到了394.90亿元),长期增长空间广阔。

投资建议:公司是最具成长性的品牌生活用纸企业,扩品类打开生活用纸天花板,渠道下沉仍有空间,成长性有效平滑成本周期扰动。同时,生活用纸作为必选消费品的细分市场,可抵御地产周期下行压力。公司对渠道的把控力和拓展力较强,产品结构最优,毛利率业内第一,未来有望在恒顺达金四大家中脱颖而出。目前浆价位于高位,上涨乏力,公司采取大量囤浆及外汇衍生品手段来对冲价格波动风险,静待毛利率拐点。预测公司2018-2020年EPS分别为0.35、0.45、0.59元,对应PE分别为21X、16X、13X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。