中顺洁柔:股权激励再推出,彰显长期发展信心

事件:公司拟向激励对象授予权益总计 4481.6万份的股票期权及限制性股票, 其中股票期权1959.85 万份,激励对象总数为4101 名,行权价格为每份8.67 元/股;限制性股票2521.75 万份,授予人数671 名,授予价格每股4.33 元。本次激励对象主要涉及财务总监等高管及中层管理人员。业绩考核目标为以2017 年营业收入为基数,2019/2020/2021 年营收增速分别不低于41.6%、67.09%、94.03%,即营收分别达到65.7 亿、77.5 亿、90 亿元。根据公司预测, 总摊销费用1.48 亿,其中2019-2022 年7207 万、4851 万、2424 万和288 万元。

营收承诺彰显快速发展信心。收入能否保持较快增长一直是市场关注重点。根据公司业绩承诺,到2021年营收将达到90亿,比肩前三大生活用纸企业收入规模,近四年复合增速18%,展现出公司对于未来区域拓展、渠道下沉带动业绩快速增长的较强信心。当前公司新品叠出价格向高端化迁移,存货天数持续下降终端动销健康,经销商利润率处于行业合理水平,渠道变革逻辑逐步兑现,网点还有翻倍拓展空间,销量仍是当前收入增长的主要驱动,市占率处于上升期,和竞品相比弯道超车机会明显。

浆价回落带来较大业绩弹性。今年木浆均价约6100元/吨,当前内盘价格已大幅回落至5400元/吨。从供需情况看2018-2020年木浆供需失衡,三年新增产能约700万吨,但需求在纸景气度走弱后大幅收缩,供需缺口在这两年快速扩大,销量产能比回落至90%以下的水平,因此我们认为2020年前木浆价格或有压力。木浆是公司主要原材料,全部木浆均对外采购,纸浆成本占公司生产成本的比重达到50%-60%,浆价回落叠加人民币汇率企稳,明年毛利率将处于上行期,利润弹性有望大幅释放,但考虑到明年第一期摊销成本较高,会在一定程度上拉低业绩增速。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为0.33、0.41、0.51 元, 对应PE 26、21、17 倍。考虑到公司处于快速拓展期,给予其一定溢价,给予19 年目标PE 25 倍,目标价10.25 元,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险;汇率波动的风险。