教育行业市场回顾和估值情况。A股教育指数(930717)本周下跌4.06%,跑输创业板指(vs-2.28%)、跑输沪深300(vs-0.49%)。截至2018年12月14日,A股重点公司18/19年PE为26x/22x;港股重点公司FY18/FY19年PE为20X/15X;美股重点公司FY18/FY19年PE为36X/28X。A股周涨幅前三名的公司是:松发股份(+12.52%)、科斯伍德(+6.44%)、视源股份(+2.78%)。
重要事件:卓越教育将于12月27日在联交所上市。
卓越教育是华南地区最大K12线下教育机构,教育服务产品涵盖K12各年级所有核心课,包括提供小班教学及个性化辅导服务的优学项目、全日制备考项目,课外兴趣培训项目为英才项目,包括“卓越大语文”、“巧问教育”、“少儿英语”等服务。据招股说明书,卓越教育集团2015-2017年营业收入分别为7.60/8.96/11.42亿元,净利润分别6690/7328/9104万元,三年毛利率稳定在42%左右。截至2018年6月30日,卓越教育在全国10余个城市布局213家教学中心,旗下全职教师2750名,2015年至2018年上半年,累计辅导超过29万名学生,提供总辅导课时1118万小时。
成本方面,2018年上半年,销售成本占总营收的57.7%,员工薪酬及福利支出占销售成本的69.6%,由于线下分支机构的扩张,2018年上半年,教育中心租金成本比例提高,占总营收的20.3%。学费方面,平均辅导费保持稳定增长。2015-2017年及2018年上半年,优学项目中的小班辅导费分别为59元、61元、64元、74元/课时,个性化辅导分别为202元、212元、226元、243元/课时;英才项目平均辅导费分别为67元、57元、63元、80元/课时;全日制辅导课程中每位学生平均辅导费为18649元、20484元、20632元及21928元。
重要事件:沪江教育科技更新招股书,2018年前三季度亏损收窄。
互联网在线教育公司沪江教育科技有限公司近日更新招股书,沪江主要课程内容包括K12应试培训课程、大学生课程、英语交流技能课程、其他语言课程等,旗舰课程包括沪江留学资格考试课程、沪江考研课程、沪江日语课程及Hitalk课程,截至2018年8月31日,平台累计挂网92415门课程。2018年前8个月,沪江教育总收入为4.36亿元,绝大部分来自自有课程业务。2015-2017年及2018年前8个月,自有课程业务毛利率分别为51.8%、58.2%、60.8%、61.8%,盈利能力稳步提升。
2015-2017年,沪江亏损净额分别为人民币2.80/4.22/5.37亿元,2018年前8个月净亏损8.63亿元,扣除约4.6亿股份支付相关费用及0.2亿上市费用,2018年前8个月实际亏损约3.8亿元,占同期营收87%,低于2017年的97%,亏损呈现收窄趋势。平台流量及学费方面,2015-2017及2018年前8个月,自营课程全站交易净额分别为2.97/5.00/7.29/5.22亿元,购买正式课程的学生人次分别为2.05/2.33/2.94/1.88亿人次,平均每名学生正式课程价格分别为1452/2148/2483/2774元/人次。
教育行业投资建议。我们维持年初至今对于教育行业的投资观点“聚焦龙头,兼顾成长”。(1)龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车(002607.SZ)、教育信息化龙头视源股份(002841.SZ)、三垒股份/美吉姆教育(002621.SZ),建议关注在线教育龙头新东方在线(H00947.HK)和职业教育技能培训龙头中国东方教育控股(H01072.HK)上市后的投资机会;(2)成长主线建议关注百洋股份、三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份、立思辰等公司。
核心观点:K12课外培训整改持续或将成新常态,长期关注中公教育。
2018年12月13日教育部召开专场发布会披露最新整改结果。截止2018年12月12日,全国共排摸校外培训机构40万所,存在问题的27万所,已经完成整改25万所,完成整改率达90%。
北京等地对课外培训机构的督查将持续进行。北京近期在K12校外培训机构治理方面持续跟进,包括叫停违规变相举办的学科类竞赛;对学而思、金钥匙等违规培训机构进行现场执法;创新管理、探索用app和面部识别等监控设备对培训机构进行全程监督等。北京以黄庄地区为重点,持续整改26个热点地区。目前已经整改培训机构7079家,整改进度达93.67%。11月开始北京陆续公布474家机构白名单和51家黑名单,累计开展执法4782次,责令整改943次,对231家机构实施行政处罚、责令停止办学。目前第一轮集中督查已基本完毕,第二轮督查将于2019年1月进行。
一、教育细分行业核心观点之培训行业:需求强烈,供给缩减;监管趋严驱动行业规范发展,龙头公司有望受益于集中度的提升。
《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强,大部分培训机构短期均受影响,中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力,目前中国培训需求强烈,随着供给侧小微机构逐步出清,全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议:中小学领域建议关注两大龙头(新东方和好未来)、区域和学科巨头公司(科斯伍德300192);早教领域推荐三垒股份(002621.SZ美杰姆教育);成人领域建议关注中公教育002607.SZ、华图教育、百洋股份002696.SZ。
成人职业培训行业和公司观点:核心推荐行业龙头中公教育(亚夏汽车002607)。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等。目前中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构,并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元;2015-2017年参培学员累计288.46万人次(含面授和线上培训),3年CAGR约62.1%。考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换,我们预计上市公司亚夏汽车(中公教育)2018~2020年收入分别为64.81、90.70、115.14亿元,净利润分别为9.50、13.30、16.80亿元,EPS分别为0.17、0.24、0.30元。考虑股本增厚后约390亿元市值对应2018-2020年P/E约41x、29x和23x。
三垒股份(002621.SZ美杰姆教育)完成对美杰姆并购,A股迎来早教龙头,维持核心推荐。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生500亿市值中公教育,早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权,上市公司权益占比约70%。截至2018年6月30日,美杰姆教育签约的早教中心总数达392家,包括294家加盟中心和98家直营中心,其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家(全部直营)、204家(直营25家/加盟179家)和115家(全部加盟)。我们维持三垒股份2019~2020年净利润预测为1.93和2.21亿元。本次《学前教育意见》主要针对幼儿园领域,对于早教领域和三垒股份并无影响,三垒股份目前股价对应2019-2020年P/E为33x和29x,维持“买入”评级。
三垒股份具体观点请见我们于2018年12月6日外发的点评报告《美杰姆过户完成,A股迎早教龙头--三垒股份(002621.SZ)重大事项点评》。
二、教育细分行业核心观点之学校行业:民办学校资产证券化的资本市场预期或将持续承压。
在学校类资产方面,我们认为学校类资产的政策导向未来将会是规范和发展、公益和逐利之间的再平衡。2018年4月《民促法(修订草案)》新增“公益性”细则、2018年《民促法(修订草案)(送审稿)》新增“集团化办学/非营利性”、“关联交易”细则,目前业界均在关注未来民办学校政策在集团化办学、协议控制、关联交易、非营利性学校等法规的演进趋势,未来我们也将对“民办学校资产证券化”相关政策保持持续跟踪。《民促法》公益性细则、《学前教育意见》公益性和遏制过度逐利的相关细则的颁布,或使民办学校部分领域资产证券化和盈利能力的资本市场预期持续承压。
三、教育细分行业核心观点之信息化行业:信息化财政经费投入持续提升,核心推荐视源股份(002841.SZ)。视源股份教育业务观点更新:(1)我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板,学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系,培训场景的需求也逐步打开,我们测算全行业需求量至少在2000万台以上,截止2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约15-20%,未来空间巨大且有望加速渗透。(2)教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场,未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系,继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份2018~2020年归母净利润预测为9.60、12.95和17.03亿元,目前约400亿元市值对应2018-2020年PE约42x、31x和24x,维持买入评级。
四、教育细分行业核心观点之在线教育行业:K12在线直播王牌赛道,建议积极关注新东方网(H00947.HK)未来的投资机会。
在线教育行业具体观点请见我们于2018年9月外发60页深度报告《教育行业跨市场研究报告之八--在线教育:教育+互联网,直播+AI》。在线教育细分领域中,我们强烈看好K12在线直播赛道,建议积极把握新东方在线(H00947.HK)港股上市之后的投资机会。
在线教育行业:线下培训龙头互联网平台有望成为在线教育巨头企业,K12在线直播是王者赛道。2017年在线教育市场规模近2000亿元,预计2020年将超过3000亿元。我们认为在线教育与线下培训互补而不是互斥,融合而不是颠覆,服务能力和教研水平是在线教育企业扩张的关键。线下培训龙头的在线平台由于品牌认可度高、教学质量好、师资培训体系强,最有可能成为在线教育王者。直播较为真实还原“老师教-学生学”互动场景,是在线教育的另一必然趋势。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来,我们认为未来“K12在线直播”是最有潜力的教育赛道之一,市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局K12在线直播业务,建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
五、教育细分行业核心观点之出版行业。A股上市公司三季报均披露完毕,出版行业25家上市公司2018年前三季度合计实现收入823.27亿元(+5.4%)、归母净利润96.15亿元(-8.3%)、扣非净利润76.40亿元(+1.8%)。前五大市值公司的市值和PE(TTM)如下:中南传媒(211亿元/18x)、凤凰传媒(181亿元/12x)、山东出版(154亿元/10x)、中文传媒(156亿元/10x)、皖新传媒(132亿元/11x),估值均处于历史较低水平。
风险因素。政策风险、市场竞争加剧风险。
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