煤炭行业2019年投资策略:消费性增强和系统低估下价值回归

核心观点:稀缺好于过剩定价,当去产能转为保供应,煤炭基本面则更为稳健。步入中高速增长阶段,伴随消费升级和技术进步,煤炭将呈现更多消费属性,波动性降低,进入稳步增长时期,高基数下小幅增长其绝对量增量仍在年均8200万吨左右。但供给在去产能进入深水区,同时先进产能释放与违规产能合法化跨过高峰后,如投资不持续恢复增长,则从产能增速下滑到产量趋稳甚至下滑将是中期趋势,不考虑表外转表内的量,我们预计煤炭产量年增长约在7000万吨左右。由此净进口增长弥补缺口成为必然,煤价维持高位,行业形势继续好转,尤其资产负债表进一步修复后,盈利能力也将有所提升。然而,在悲观预期和整体市场不佳影响下,过去一年来板块走势明显背离了基本面向好走势,估值回到了历史最低谷,已充分反应了预期悲观而实则不然的基本面。当前市场系统性高估了煤炭需求受宏观经济尤其投资(基建、地产)的周期性属性,系统性地低估了其作为基础能源和资源品的消费属性。伴随健康基本面延续,板块有望迎来系统性修复行情,重点关注低估值、高安全边际,成长性标的。

需求端,宏观经济下行压力带来一定不确定性,但在弹性因素依然健康下,能源弹性带动煤炭弹性保持平稳,高基数下稳健增长是社会经济发展的必然趋势,即便GDP回落到6.0%左右的区间,仍可看到煤炭需求稳步增长。这是由于煤炭需求将伴随技术进步和消费升级具有更多的消费属性,在电能替代和电煤占煤炭消费比重提升的双趋势下,电力用煤仍将保持较高增速,化工用煤将是2019~2020年煤炭消费的亮点,我们预计煤炭消费量仍将保持2%的增长约8200万吨左右。

供给端,连续两年“去产能”+保供应政策下,在建或准建成煤矿产能进入释放后期,带来产量小幅增长,但供给结构更加集中于西部,加剧供需区域性错配。同时落后产能退出在19年进入尾声和深水区,2019~2020年产能退出剩余1.5亿吨左右,将有更多比例的会影响到产量。在供给总量基本平衡但结构性不足下,下游高库存战略将成为常态。考虑到18年产量统计增长中表外转表内部分比例较高,我们预计2019年总体煤炭产量净增幅将继续下降,或在2%约7000万吨左右,净进口将继续保持增长以填补国内缺口。在新一轮煤炭产能投资未扩张前,煤炭供给端不可能出现明显增量,西部尤其大批核准的新疆存量项目也多为配套转化项目。

价格方面,中长协与市场煤的价格双轨制降低了煤价高度,稳定了中枢,但拉长煤价上涨周期,相当于时间换空间。产地价格中枢上扬后,产地低库存和产业集中度提升,使得煤炭企业定价权提升,以销定产,稳定市场的意愿和能力增强,尤其内地配套项目和转化需求提升后,港口的煤价指示性有所减弱。虽然中美贸易战下宏观经济下行压力加大,但煤价在供需紧平衡下依然健康,未有大幅回调风险,有望呈现窄幅高位震荡格局,下半年好于上半年。

投资策略:在板块尤其是估值明显背离基本面走势状态下,低估值和高安全边际使得煤炭板块兼具了价值属性。面对稳健的基本面,煤炭板块将享受时间的红利,系统性修复行情可期。维持行业“看好”评级。选股策略关注两条主线,一是低估值、高安全边际的煤炭龙头兖州煤业、陕西煤业、中国神华;二是内生性成长和资产注入预期的煤炭资产陕西煤业、兖州煤业、阳泉煤业、大同煤业、西山煤电等。

风险因素:宏观经济大幅失速下滑、煤炭去产能相关政策发生明显调整等。