滨江集团:挑战你的耐性

滨江集团上半年优秀的销售业绩难以持续,限购影响在下半年开始逐渐显现。前八个月销售额仅44亿元,完成全年任务的44%,考虑到四季度供给持续增加使得公司较难完成全年100亿元的销售。尽管公司11年和12年营业收入已经全被锁定,但由于公司精装修产品占比高达53%,因此施工时间和结算周期也相对较长,今年除万家星城一期之外均为尾盘结算,竣工和结算高峰将集中在12和13年,因此今年业绩较差已成定数,需要耐心等待明年。给予12年9倍PE估值,目标价10元,NAV折价33%,下调至落于大市评级。

限购影响开始显现限购对公司销售的影响开始逐渐显现,前8个月销售额为44亿元,完成全年任务的44%。公司新推盘降价幅度增加,9月底推盘绍兴金色家园酒店式公寓,定价低于周边住宅20%左右,目前销量符合预期。后续新推盘项目分别为杭州金色黎明一期和萧山湘湖项目,定价均会低于周边楼盘。公司现有项目中26%为高端住宅,其余74%均为中端住宅,公司正在尽力调整推盘结构,优先推出中低档项目。11-12年销售面积分别下调33%和13%,至35-48万平米,销售均价下调1%和6%,销售额下调19%和36%。

开启规模化生产公司跨区域发展初具雏形,将逐渐从杭州走到浙江省再走出浙江,未来计划50%的开发量在杭州,30%的开发量在本省非杭州区域,20%在外省市,并会考虑去中西部发展。随着项目的增多,在产品分类上已经从简单的毛坯房,精装修房产品分类逐渐过渡到五类产品线的打造,分为A+,A,B+,B和C五种标准进行外立面和内部装修规划,这样使得公司区域扩张更加有章可循,可复制性增加。

现金流风险较低公司目前现金流情况较好,净负债率从2011年1季度的72%下降到中报的70%。公司没有涉及高利率的信托贷款,且长期借款占比达到80%,没有偿债压力,公司销售回款也在不断夯实公司的现金流,因此公司新开工和施工速度都没有减慢,预计全年可售量(拿到预售证项目)为105万平米,上半年已经销售15万平米,下半年仍有90万平米可售,为未来市场回暖做好了充分的准备。

下调评级至落于大市由于精装修产品占比达53%,因此施工和结算周期相对较长,今年除万家星城一期之外其他项目均为尾盘结算,竣工和结算高峰将集中在12和13年。我们在下调销售收入的基础之上,进而下调了2011-13年的结算收入来反映较慢的结算速度以及对下半年销售市场的担忧,并上调了营业费用率, 11-13年净利润分别下调26%,20%和30%。由于销售价格下调,NAV从17元下降到15元。给予公司12年9倍(与2008年最低点估值水平相当,低于历史平均1.5个标准差)PE估值,目标价为10元, NAV折价33%,上涨空间22%,下调至落于大市。