首开股份:结算集中在4季度,财务风险可控

业绩大幅下降,竣工结算集中在4季度,维持全年业绩增长25%的判断。前3季度营业收入21亿元,同比减少53%;归属母公司所有者净利润3.3亿元,EPS0.25元,同比减少69%;ROE3.15%,同比下降7.74个百分点。净利润大幅下降原因之一是去年同期转让望京地块实现一级开发收入20.95亿元,此后公司一级开发项目基本完结;原因之二是前3季度竣工结算较少,竣工面积约24万平米,不到全年计划的四分之一,确认结算收入约18.2亿元,同比减少11%。公司竣工结算将集中在4季度,维持对公司全年业绩增长25%的判断。3季度末139亿元预售款加上4季度销售款,锁定今年及明年大部分业绩,此外,前3季度房地产毛利率约53.4%,比上年增加12.4个百分点,早期获得的京内项目将支撑公司近几年的净利水平。

维持11年销售金额140亿元的保守估计,较10年略有增长。前三季度销售金额约103亿元,其中并表项目销售金额约83亿元,非并表项目销售金额约20亿元。目前公司销售仍主要来源于京内,占比在七成以上,未来京外占比将逐步提升。我们预计北京房价将在这轮调控中率先价底,楼市也将率先回暖,形势利好公司。

资源储备充足,适度控制拿地节奏。3季度拿地支出仅6.7亿元,只在葫芦岛市获取储备建面182万平米,楼面地价仅360元/平米。目前公司储备建面约1632万平米,可满足公司5年年增长30%以上之需,其中京内约540万平米,占比为33%。11年计划新开工381万平米,同比增长15%,12年可售货量充足,销售增长无忧。

高杠杆运作,资金略显紧张,但财务风险可控。资产负债率为79%,较年初上升4个百分点;扣除预收账款后的负债率为52%,较年初下降5个百分点;净负债率攀升至146%,较年初上升了70个百分点。货币资金57亿元,低于短期借款和一年内到期长期借款的总和94亿元,缺口为37亿元。但公司积极采取加快销售回款、控制拿地节奏、争取长期借款等措施有效缓解资金压力,财务风险可控。此外,公司将率先享受参与保障房带来的低成本融资便利,拟发行不超过43亿元的中期票据和不超过50亿元的私募债。

公司凭借“高杠杆运作+良好的政府关系+准确把握市场节奏”,高速低成本扩张取得了巨大成功,有望复制万科、保利地产的发展之路,且将受益于保障房建设带来的融资便利。我们坚定看好公司的短中长期发展。预计11-13年EPS1.12元、1.46元、1.97元。RNAV15.3元,目前股价RNAV5.5折交易,投资价值严重低估。给予公司6-12个月15元的目标价,维持“推荐”评级。

风险提示:注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险。