天地源:立足“文化地产”图谋全国布局

布局——从西安走向全国

作为西安高新区旗下的房地产开发企业,公司以中高端项目闻名于西安市场,开发的枫林绿洲、曲江华府等项目在西安本地具有非常高的美誉度和影响力。2006年,公司提出了全国布局的战略,先后进入了苏州、深圳、天津、惠州市场。经过4年的耕耘,公司在异地的项目储备占比已经接近50%,初步形成了“1+3”的战略布局,即“西安+长三角、珠三角、环渤海”。公司的扩张思路是:立足西安市场,发挥公司在本地的优势和影响力;同时,以经济发达地区的二三线城市为切入点,逐步向周边地区渗透。我们认为,全国布局在一定程度上解决了公司与大股东之间的同业竞争问题,同时也分散了经营风险,有利于公司的长期稳定可持续发展。

产品——“文化地产”缔造者

公司一直以来都专注于中高端市场,具有突出的产品设计能力,明确提出将“文化地产”作为公司的重大战略,致力于成为“文化地产“的缔造者。“文化地产”的理念贯穿于公司产品设计、开发、营销以及物业管理的全过程。目前,公司已经成功地开发出了3条产品线:1、新中式——代表:曲江华府、兰亭坊、水墨;2、微欧——代表:御湾雅墅、欧筑1898;3、现代简约——代表:橄榄湾。公司“文化地产”的定位在西安市场拥有较高的认同度,相关产品享有明显的溢价;但是,异地市场对于公司品质的认同仍然需要时间,品牌的树立将是一个长期的过程。我们认为,随着房地产调控的深入,投资需求的逐步挤出,未来的商品房将会更多地显现出消费品的属性,购房者对于房屋品质的要求将越来越高,拥有产品优势的公司在未来的市场竞争中将会占据有利地位。

业绩锁定,资金无忧

根据推算,上班年公司合同销售额约为13亿,已经完成了全年目标的70%;半年报显示,公司的预售款为32亿元,业绩锁定性非常好。截止6月底,公司拥有货币资金14亿元,扣除预收款之后的有效负债率约为40%,资金状况良好。公司资金结构的一大特点是信托资金占比高,在全部有息负债中的比例接近50%。与银行贷款相比,信托融资的优点是可以快速盘活土地资产,提高资产周转速度;缺点是融资成本偏高。我们认为,多元化的融资渠道为公司的可持续发展提供了更加有力的保障。

土地储备尚待提升

公司当前的权益储备面积约为170万平,且均位于二三线城市,土地储备略显不足;其中,西安本地项目面积占比约51%,异地项目占比49%。但是,公司正在积极的寻找新的土地储备,主要目标城市仍然是当前的布局区域,策略是深耕已进入城市。前期公告过拿地意向的曲江项目和惠州项目已经基本锁定,但是时点仍然存在不确定性。我们认为,受益于良好的资金状况,未来公司有望通过行业调整时期,积极地进行土地储备,提升公司价值。

盈利预测与估值

我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.40、0.53、0.63元,最新收盘价对应的PE分别为12.3、9.1、7.7倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为5.7元,相对于股价折让14%。考虑到公司目前有限的土地储备和异地扩张中存在的不确定性,暂时给予“推荐”的评级。