鲁商置业回款率有望改善,青岛项目进入结算期

预计公司13年、14年EPS分别为0.40元、0.47元、0.65元,目前股价分别对应10.8X、9.4X、6.8X PE,估值略高于行业平均水平。公司目前的看点一是签约金额的增长令市销率具有一定的吸引力,二在于青岛鲁商首府项目结算带来的业绩释放,但我们认为公司的结算毛利率、净利率及销售回款率是否能恢复至行业一般水平仍有待观察,给予“推荐”评级。

要点:

预计13年签约金额90亿元(+19%)。13年项目总可售货值约180亿元,其中存量项目货值约60亿元,新推项目货值约120亿元。按50%的综合去化率估算,13年签约金额可达90亿元,同比增长19%。青岛鲁商首府、青岛午山项目、济南常春藤及哈尔滨松江新城为主要可售项目。公司全年推货重点放在下半年,上半年可售项目货值仅60亿元,实现合同销售额36亿元;下半年可售项目货值约120亿元,金九银十为重点推货期。

预计13年回款60亿元(+28%)。公司过去两年的销售回款率一直徘徊在60%左右,远低于市场平均水平。主要原因一是客户按揭手续延迟、二是非并表项目统计口径差异。今年以来公司已提高回款问题的重视程度,我们预计公司13年销售回款可达60亿以上,回款率近70%。

立足山东,高毛利项目进入释放期。山东省是中国经济发展最快、也是目前经济实力最强的省份之一。公司贯彻“深耕山东,稳步拓展”的发展战略,截至目前,已进入山东省内6个城市、省外4个城市,各类在建拟建项目近20个,土地储备约650万平米。青岛鲁商首府,项目位置好、体量大、成本低、毛利率高,去化理想,10年开始销售,今年开始进入竣工结算期,将成为公司未来两三年主力结算项目。

毛利率、净利率水平有待提高。公司过去三年结算毛利率、净利率均低于行业水平,过低的净利率水平也意味着公司的销售额对应的未来盈利要低于行业标准,直接导致公司市销率的折让。造成公司毛利率偏低的重要原因之一,是菏泽、临沂、锦州、哈尔滨等三四线城市的项目盈利能力不足。我们预计随着高毛利项目进入结转期,公司的结算毛利率有望得到一定程度的改善。未来公司能否提高周转速度、提升经营效率,仍有待观察。

风险提示:(1)销售及结算不达预期;(2)政策风险;(3)宏观经济大幅回落。