招商蛇口:结算结构拖累业绩,销售同比大增

结算进度及结构拖累业绩,全年完成业绩承诺概率较大。受地产项目结转时间分布不均衡以及结转项目结构影响,公司前三季度营收同比下降27.9%,净利润同比下降33.7%;整体毛利率及净利率同比分别下降9.2个和2.0个百分点至26.6%和17.4%。考虑公司毛利率较高的双玺项目集中在四季度结算,全年毛利率有望回升至30%以上水平,我们对公司超额完成扣非净利润不低于103亿的业绩承诺仍充满信心。

销售靓丽,积极试水长租公寓。报告期内公司实现销售面积410.0万平米,同比增长39.1%;销售额780.1亿元,同比增长65.5%,增速远超行业,完成全年千亿目标的78%。受产品结构影响,销售均价较2016年全年上升21.2%至1.9万/平米。公司四季度可售充足,预计新推货值500亿,全年有望超额千亿销售。公司积极试水中高端租赁市场,已形成“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠”高端服务式公寓三大核心产品线,未来公司将以“中国中长租公寓领导品牌”为发展目标,以三年时间实现品牌全国布局。

拿地渠道多样,实施跟投提升激励。公司投资聚焦一二线核心城市,重点拓展战略重镇土地储备。期内公司累计新增建面535万平米,同比增长3.1%;平均楼面地价11820元/平,较2016年全年下降8.3%。相比竞争对手频频高价抢地,公司拥有深圳前海片区、蛇口片区等核心资源禀赋,且均位于前海蛇口自贸区内,该区域深港合作、“一带一路”、自贸试验区三大国家战略于一身,具有独特的政策优势和改革开放战略优势。同时公司背靠招商局集团,集团内资源的协同(中外运南通项目)和产业新城的拓展(与武钢、昆钢合作)也正成为公司获取优质储备的重要途径。同时继员工持股和股权激励后,期内公司推出跟投制度,已形成了全面、立体的激励机制,利于控制项目投资风险、进一步提高资产收益。

财务状况稳健,预收账款大幅增长。期末公司在手现金445.5亿,为短期负债(短借+一年内到期长债)的169.6%,短期偿债压力较小。期末净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为53.7%%和47.1%,较期初分别上升34.5个百分点和下降0.9个百分点。得益于销售高增长,期末预收账款较期初大幅增长286亿元至810.4亿元,奠定全年业绩结算基础。

投资建议:预计公司2017-2018年EPS分别为1.48元和1.76元,对应PE为12.4倍和10.4倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,短期深圳大量地产优质资源集中释放,奠定业绩增长基础,中长期园区开发及邮轮业务值得期待,且持续受益前海自贸区政策春风。股权激励及员工持股绑定利益,上下一心跨步迈向千亿销售。测算公司NAV25.2元,目前股价折价27%,且低于员工持股价24%,安全边际突出,维持“强烈推荐”评级。