滨江集团:稳健保守,聚焦杭州

营收增长79.8%,净利增长61%。12年营收64.1亿元,同比增长79.8%。

归属于母公司净利润12.7亿元,同比增加61.5%,合每股收益0.94元,低于我们的预期9%,原因是结算量和利润率均低于我们预期。公司报告期内万家星城、绍兴、衢州等多个项目交付,营业收入大增,但外地项目增加及杭州项目毛利率下滑因素拉低毛利率10个点至45%。

12年销售接近翻番,13年销售增长空间不大。12年公司销售面积43.2万平米,同比增长139.9%,销售金额89.03亿元(认购金额110亿元),同比增长94.6%。12年末预收账款173亿元锁定我们预测的13-14年收入的100%及45%。12年销售均价由25,397元/平米下降至20,609元/平米。

但由于13-14年高毛利项目参与结算,预计总体毛利率维持平稳。公司13年销售目标100亿,力争120亿。考虑到公司可售中高端项目较多,受调控限价影响,13年销售表现中等。

战略重心转向轻资产的代建业务和社区商业物业持有。截至12年末公司代建业务面积约130万方,其中,保障房代建面积达37.97万平方米,商业代建面积达92.03万平方米,预估代建费合计为4.91亿元。公司大力发展代建业务,目标3年内代建业务销售额达到100亿元。同时,公司大力发展生活房产,目标5-10年内留存50-100万平小区商业。

深耕杭州本地市场,拿地谨慎并关注实际利润率。12年末公司土储400万方,其中杭州占比70%。公司12年耗资36亿元取得权益建面27万方,全部位于杭州。13年计划50%的销售收入用于拿地,并重点关注杭州本地市场。

评级面临的主要风险

区域市场调整风险;调控政策继续加码的风险。

估值

考虑到公司高端住宅销售受限,结算平滑,以及代建等新业务短期内难以贡献突出收益,我们下调2013-14年每股收益预期至1.287和1.546元,将目标价由10.57元下调至10.26元,相当于8倍13年市盈率和12%的NAV折让,下调至谨慎买入评级。