栖霞建设深度研究报告:地缘优势明显,高结转稳定业绩

南京国资背景上市地产公司。截止2012年6月29日,公司前十大股东持有49.88%股份。其中,南京栖霞建设集团有限公司是南京市栖霞区国资委控制下的国有公司,占公司股份的32.33%。同时隶属于南京市国资系统的股东为南京新港高科技股份有限公司、南京高科置业有限公司、南京市栖霞区国有资产投资中心等国有公司,这些国有股东占公司的股份比例为14.87%。

起步于南京。公司在南京市场具有先天的地缘优势,公司较大部分的土地储备分布在南京,也在于此原因。同时,南京是江苏省会城市,因此省会城市的人脉关系会扩散至全省,从公司的项目储备看,也在无锡和苏州这两个省内主要城市实现布局。

南京是战略根据地。从我们估算的项目毛利率看,保守估计公司的南京商品住宅项目在目前的价格水平上均在30%以上,具有一定的安全边际。同时,公司在南京也参与了保障房建设项目。西花岗保障房幸福城项目是南京四大重点的保障房项目,该项目总建筑面积达到118.62万平方米。

无锡是增量关键,苏州有待进一步深耕。瑜憬湾、栖园和东方天郡三个无锡项目是未来几年公司的重点,这三个项目的土地储备占到公司的三分之一以上,如果不考虑保障房项目,无锡项目将占到全部土地储备的一半以上。目前苏州项目储备主要仅余一个项目--苏州栖庭项目,另外自由水岸和枫情水岸除最后一个组团外两个项目基本已经售罄。公司在苏州的项目开发是围绕苏州工业开发区展开的,目前的三个项目均位于苏州工业开发区。苏州项目储备规模要小于南京和无锡两地,未来项目需要进一步进行拓展,才能在苏州形成规模经济效应。

给予公司增持评级,目标价5.5元。公司销售类项目的GAV达到80.38亿元,扣除净负债后达到38.29亿元,折合每股重估净资产3.65元,相较于2012年8月17日的收盘价5.00元溢价。在GAV测算中不包含流动性较大的上市和待上市公司股权,也不包括公司的投资性房地产的价值,加上这部分资产的价值,公司的股价较公司价值略有折价。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.31元、0.34元和0.54元。以2012年8月17日的收盘价计算,分别对应的PE为16.35倍,14.66倍和9.19倍。2012年至2014年的每股净资产分别为3.43元、3.73元、4.22元。对应2012年8月17日的PB分别为1.46倍、1.34倍和1.19倍。在财务预测中,我们没有考虑公司持有上市公司棕榈园林股权的情况。由于最初的初始取得成本仅为2100万元,而2012年中报披露的期末账面价值为76799万元,即使考虑到冲击成本,股票行权的对于当年的利润影响丰厚,估值水平将显著降低。