首开股份:融资优势突出,持续高增长资源保障

上半年收入、利润大幅下降在预期之中,维持对全年业绩增长25%的判断。实现营业收入15.5亿元,同比减少55%;归母净利润3.1亿元,同比减少65%;EPS0.24元,同比下降68%,ROE2.93%,同比下降6.12个百分点。收入和利润大幅下降的主因是去年同期转让望京地块实现一级开发收入20.95亿元,此后公司一级开发项目基本完结,主业集中于二级开发。上半年房地产二级销售收入13.4亿元,同比增长11%,因竣工集中于下半年。11年公司计划竣工100万平米,上半年仅竣工18万平米,其余在下半年竣工,可确认的结算收入将大幅增加,业绩将集中于下半年体现。

一方面,尚余预收款115亿元,较年初增加40亿元,锁定全年业绩有余。另一方面,房地产销售毛利率持续助力业绩增长。上半年房地产毛利率58.7%,同比提升12.3个百分点,建面540万平米的京内项目将释放大量盈利,支撑公司业绩持续高增长。

我们预计公司11年房地产销售140亿元,同比略增长,考虑到其他收入应接近年初160亿元的销售目标。上半年实现销售面积38万平米,销售金额49亿元,同比均增长53%,销售回款54亿元,同比增长101%。今年公司一直采取更加灵活的销售策略,以加速资金回笼,下半年公司推盘100万平,货量约150亿元,全年有望实现销售金额140亿元。

资源储备充足,积极稳妥拓展后续项目。上半年在北京、苏州、福州和廊坊等地新增4个项目,建面103.8万平米(全年计划新增200万方)。目前储备建面增加至1450万平米,可满足公司5年年增长30%之需,其中京内约540万平米,占比为37%。

11年计划新开工381万平米,上半年实际新开工70万平米,新开工集中于下半年。

高杠杆运作,财务风险可控。资产负债率为77%,较年初略升,扣除预收账款后的负债率分别为53%,较年初下降。净负债率攀升至117%,较年初上升了41个百分点。

货币资金78亿元,低于短期借款和一年内到期长期借款的总和112亿元,缺口为34亿元,我们认为这只是暂时性的,因为销售回款集中在下半年,届时缺口将消除。

融资能力强,多元化融资缓解资金压力。公司积极参与保障房建设,将率先享受低成本融资便利,拟发行43亿元中期票据及50亿元私募债缓解资金压力。鉴于公司经营和信用评级处行业领先地位,信托融资利率为7%-10%,远低于行业15%的水平。

公司凭借“高杠杆运作+良好的政府关系+准确把握市场节奏”,高速低成本扩张取得了持续成功,有望复制万科、保利的发展之路,并持续受益于保障房建设融资。

我们持续坚定看好公司短中长期的发展。维持11-13年EPS1.12元、1.46元、1.97元,RNAV15.4元的判断(摊薄),目前股价7.6折交易,价值依然低估,6-12个月目标价15元,维持“推荐”评级。