首开股份:坚定看好公司短中长期的发展

10年EPS1.17元略超我们1.14元的预期,ROE12.8%,实现营业收入77.7亿元,同比增长49.5%,净利润13.5亿元,同比增长43.8%。综合毛利率47%,较09年提高11.8个百分点。收入和毛利率大幅提升,主要原因是望京地块转让带来丰厚的一级开发收入。此外,二级开发的收入和毛利率也在稳步提升,10年二级开发收入50亿元,增长23%,毛利率41%,较09年提升9个百分点。10年净利润率为17.3%,同比略降。三费比率17.6%,较09年有所改善,但仍有较大压缩空间。

可售资源较多,11-12年业绩保障性强。10年实现销售面积91万平米,同比增长24%,实现销售金额134亿元,其中京内占比超80%。10年底预收款74.5亿元,基本锁定11年业绩。11年计划推盘面积220万平米,京内京外各半,计划销售面积177万平米,销售金额180亿元,同比增长均超30%。京外项在受调控政策影响较小的二三线城市,快速销售策略,高去化率可维持。而璞褆、铂郡等京内高端项目由于地段和品质优势突出,受限购影响有限。我们认为公司实现11年销售目标是大概率事件,收入增长有保障,售价也将持平。此外,受益于10年售价的上涨,11年开发结算毛利率有望进一步提升。10年京内外销售均价分别超17000元、8000元,而结算均价仅为13000元、7000元。

资源储备晋升一线地产梯队,成本优势突出,未来发展基础雄厚。10年新增储备建面359万平米,10年底未结算权益建面1350万平米,足够5年净利复合增长30%所需,其中京内约500万平米,楼面地价3400元,京外850万平米,楼面地价1400元。鉴于10年新增储备多,在调控背景下为确保财务安全,11年拿地规模压缩至200万平米。

同时加快开发加速资源转化为业绩,11年计划新开工381万平米,增长15%,杠杆率提高,现金充裕,财务风险可控。10年底资产负债率、扣除预收款后的负债率为75%、57%,较09年略上升,而净负债率攀升至76%,较09年上升57个百分点。10年底货币资金105亿元,高于短期借款和一年内到期借款的总和71亿元,短期偿债能力无忧。信贷紧缩下11年将通过加快销售压缩拿地规模来确保财务安全。开发贷与资本市场融资将受益于公司参与政府超百万平米保障房建设,融资优势突出。

正如我们的判断,公司凭借“高杠杆运作+良好的政府关系+准确把握市场节奏”,高速低成本扩张取得了巨大成功,有望复制万科、保利地产的发展之路,我们坚定看好公司的短中长期的发展。考虑到限购政策可能带来的不确定性,11-12年EPS由1.55元、2.09元下调至1.52元、2.01元,维持RNAV26.93元,当前股价5.8折交易,投资价值严重低估。6-12个月合理目标价27元,再次推荐。