华夏幸福:成长铸就卓越,PPP模式典范

平安观点:

业绩持续高增长,产业发展服务贡献逐年提升。期内公司实现营收538.2亿,同比增长40.4%,净利润64.9亿,同比增长35.2%。园区配套住宅业务受结算结构变化,毛利率下降9.86个百分点,带动公司整体毛利率小幅滑落1.5个百分点至33%。但注意到高毛利率的产业发展服务营收占比进一步提升3.8个百分点至20.4%。考虑到公司2016年新增园区11个,新增签约投资额1122.4亿,同比增长109%,按照30%落地率、45%的落地分成率估计,未来可贡献产业发展服务收入约151.5亿,为2016年产业发展实际收入的1.4倍,预计未来产业园区收入占比将进一步提高,利于整体毛利率维持高位。受前期发行公司债利息支付影响,期内财务费用由上年同期的0.01亿提升至5.63亿,带动期间费用率提升1.38个百分点至11.3%。由于销售搭赠,预收款同比增长52.4%至1026亿,奠定2017年业绩增长基础。

销量大幅跑赢大势,异地占比稳步提升。公司2016年实现销售额1203.3亿元,同比增长66.3%,销售面积952.6万平,同比增长23.6%,超额完成870亿目标。剔除园区回款后销售额1025.7亿,同比增长64%,增速大幅超越同期全国增速。传统的廊坊、固安、大厂合计贡献销售面积545.3万平,占比57.2%,较2015年下降11.1个百分点,异地项目销售贡献稳步提升。受益京津冀及全国房价上涨,全年销售均价10767元/平米,较2015年上升32.8%,其中产业园区住宅均价10166元/平,城市住宅销售均价11706元/平,同比分别上升31.9%和24.5%。公司计划2017年销售额1450亿,同比增长20.5%。我们认为公司在经历持续高速增长后,适当放缓销售增速目标,更利于公司夯实基础,未来奔上更高的平台。同时在政府调控持续加码背景下,放低销量规模要求,更利于集中火力发展盈利能力更强且更具前景的产业发展服务业务。

投资年末发力,产业园区持续扩张。公司年末逐步加大拿地力度,全年累计新增建面857万平米,同比增长19.6%。总地价179.6亿,为同期销售金额(剔除园区回款)的17.5%,较2015年(13.9%)上升3.6个百分点。由于嘉善等高地价区域占比提高,平均拿地楼面价较2015年(1210元/平)上升73.2%至2095元/平米。公司拿地到销售周期仅5-6个月,可根据市场交易情况快速补充货值。期末土地储备1116万平米,仅供一年左右开发,预计2017年投资仍将相对积极。

异地园区渐入佳境,签约投资额占比持续提升。公司作为国内领先的产业新城运行商,借助“PPP”和“特色小镇”的政策春风,积极加快异地复制。2016年新增园区11个,并与印度、越南、埃及等地政府签订4个产业新城备案录,累计签订备忘录园区超过50个。全年新增签约投资额1122.4亿,同比增长109%,其中固安、大厂以外园区新增签约投资额达到776.2亿,占比达69.2%,异地园区运营渐入佳境。

融资结构优化,财务成本持续下行。得益于销售高增长,期末在手现金较年初增加87亿至455亿,为一年到期长短期负债的259.7%,较2015年上升68.4个百分点。期末净负债率和剔除预收款的资产负债率分别为62.2%和43.7%,较期初分别增长19.4个和降低1.2个百分点。公司产业新城模式对资金需求较大,前期土地整备、基础设施建设等工程均需公司垫付资金。随着拓展园区的增加,公司近年持续加大融资力度,期末融资总金额709.1亿,但得益于融资结构优化,平均融资成本同比下降0.92个百分点至6.97%。同时2017年一季度公司固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持证券获得上交所挂牌转让同意,PPP项目资产证券化有利于盘活公司存量资产,提高PPP项目资产流动性,未来有望成为公司新的融资渠道。

维持“强烈推荐”评级。预计公司2017-2018年盈利预测EPS分别为2.87元和3.72元,当前股价对应PE分别为9.4倍和7.3倍。公司业绩、销量稳健增长,产业发展服务业务升级加速,持续受益京津冀协同发展和“特色小镇”建设带来的政策发展机遇,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:业绩大幅低于预期风险。