滨江集团深度研究报告:当下确定性强,未来待强势突围

预收款锁定未来收益。公司的预收账款持续处于上升状态,其主要原因在于公司的项目销售较为顺畅,而坚持精品路线的战略使得公司从预售完成至竣工交房的时间较长,因此造成公司的预收账款一度增长至180亿元左右,几乎是当期(年报)营业收入的四倍左右。根据我们对于结转和销售情况的监测,公司未来预收账款还将有一定的上升空间。公司最近两年的主要预收账款集中于两个主要项目万家星城(二期三期)和城市之星两个项目上。而万家星城将于2012年12月交房以及城市之星将在2013年6月开始交房。这两个项目的预售账款届时将结转至利润表,将对2012年和2013年的利润形成较大的影响。

杭州项目是公司业务主力。从公司项目的比例看,公司在杭州的项目占到全部项目比例较大,特别是按着项目的GVA和未来能够提供营业收入的水平,杭州项目达到公司总项目的七成左右。公司的业绩也和杭州城市的房地产情况紧密相连。众所周知的是,杭州是本轮受到调控影响最大的城市,同时也是2012年二三季度市场回暖迅速的城市。公司也通过以价换量的方式,在金色黎明取得超过22亿元的销售收入,在曙光之城取得超过20亿元的销售收入。

省内非杭州城市待加强。公司从2010年才开始从杭州成规模的进入到杭州以外的其他浙江市场进行开发。特别是2010年,绍兴、上虞和衢州项目均开工建设。而到2012年大部分2010年获取的项目都已经进入了销售阶段。从目前的情况看,省内杭州外城市的项目充分发挥了公司在杭州建立起来的品牌优势,得到一定的市场认可。但虽然公司采取合作方式进行异地项目开发,但一些对于异地市场的熟悉程度依然不比杭州市场。从毛利率上看,公司在杭州外项目的毛利率要低于杭州的项目。

代建项目是增量。公司目前拥有6个代建项目,建筑面积98.7万平方米,其中保障房代建项目3个,包括普福社区三四期和中田社区保障房项目,建筑面积为37.97万平方米平方米;商业代建项目3个,包括绍兴两个代建项目以及金华一个代建项目,建筑面积合计60.73万平方米。

给予公司“买入”评级,目标价10.1元。公司项目的GAV达到173.01亿元,扣除净负债55.11亿元后达到117.90亿元,折合每股重估净资产8.72元,相较于2012年8月17日的收盘价7.23元存在一定幅度的折价。我们预测2012年至2014年的每股收益分别为0.92元、1.44元和1.31元。以2012年9月3日的收盘价计算,分别对应的PE为7.86倍,5.02倍和5.52倍。2012年至2014年的每股净资产分别为4.50元、5.94元、7.25元。对应2012年9月3日的PB分别为1.66倍、1.22倍和1.00倍。综合2012年和2013年的业绩预期,我们给予公司买入评级,6-12个月的目标价为10.1元。